投资要点

    　　2025 年公司实现收入57.62 亿元，同比+8.64%；实现归母净利润7.48 亿元，同比+16.95%；25Q4 实现收入13.35 亿元，同比-7.49%；实现归母净利润1.44 亿元，同比-2.12%，Q4 业绩略低于市场预期主要系春节错峰影响以及电商渠道和部分品类梳理所致。

    　　魔芋翻倍、海味零食和蛋制品表现较好。2025 年公司魔芋零食实现17.37 亿元，同比+107.23%，是公司重要的增长驱动品类，占比实现30%；海味零食/蛋制品/豆制品/果干果冻/烘焙分别收入规模7.6/6.3/3.6/7.5/8.9 亿元，分别实现增速12.5%/8.4%/-0.4%/4.3%/-22%。

    　　海外及会员商超保持较高增长、电商渠道由于调整略有下滑。

    　　1）2025 年线下渠道实现48.4 亿元，同比增长16.79%；其中海外渠道，实现1.71 亿元，同比+172%，高势能会员店渠道、定量流通渠道和零食量贩渠道同样高速增长；

    　　2）电商渠道由于公司主动进行品类调整，25 年略有下滑，实现9.22 亿元，同比-20.5%，占比16%。自25 年5 月起，电商事业部主动缩减贴牌产品、非重点产品以及低毛利产品，集中资源推进品牌制造企业的电商发展战略。

    　　毛净利率均实现提升、魔芋原材料价格提升下逆势提升。

    　　1）毛利率：2025 年实现30.8%（同比+0.11pct），其中魔芋产品在原材料价格持续上行的情况下毛利率提升1.21pct，主要系公司产品结构调整和规模效应的显现；蛋制品毛利率提升5.6pct 主要得益于渠道结构变化和产品高端化；海味零食毛利率下滑主要系渠道结构变化所致；豆制品毛利率下滑主要系产品结构梳理砍掉部分低效SKU 所致。

    　　2）费用率：2025 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-2pct/-0.82pct/-0.19pct/+0.18pct。费用率持续下降主要得益于费用管控持续优化，同时部分前期计提股份支付冲回所致。

    　　3）净利率：2025 年实现12.89%（同比+0.11pct），盈利能力持续提升。

    　　我们认为，2026 年产品端方面，海味零食、蛋制品等健康高蛋白零食收入增速有望强劲增长，健康甜味零食预计平稳增长；渠道端，高势能会员店有望高速增长，同时公司深耕定量流通与零食量贩渠道，预计表现良好；成本端，魔芋精粉价格总体呈现下行趋势，且已完成大部分原料锁价，盈利能力预计稳中向好。

    　　维持“买入”评级，预计公司26-28 年实现收入分别为66.66、76.95、87.74 亿元，同比增长分别为16%、15%、14%；预计实现归母净利润分别为8.7、10.3、12.5 亿元，同比分别17%、18%、21%。预计26-28 年EPS 分别为3.21、3.77、4.57 元，对应PE 分别为18/15/12 倍。

    　　风险提示：渠道拓展不及预期、品类拓展不及预期、竞争加剧等。