公司发布《2025 年年度报告》，25Q4 公司电商业务延续调整导致营收增长承压。分产品来看，魔芋25H2 虽环比降速但仍保持较快增长；分渠道来看，线上渠道低毛利品类收缩短期影响收入，预计26H2 影响逐步消退；线下渠道零食量贩、高势能商超与定量流通渠道26 年有望继续保持较快增长。25 年公司核心单品盈利能力改善，26 年公司多数原材料已锁价、包材26H1 影响可控，预计26 年整体利润率仍有提升空间。看好魔芋单品成长，关注产品矩阵完善带来的增量。

    　　电商业务延续调整，25Q4 营收增长承压。25 年公司营收/归母净利润/扣非净利润57.6 亿元/7.5 亿元/7.1 亿元，同比+8.6%/+16.9%/+25.9%，25Q4 单季度营收/归母净利润/扣非净利润13.4亿元/1.4亿元/1.6亿元，同比-7.5%/-2.1%/+12.1%，25Q4 公司营收增长承压主要系公司电商业务延续战略性调整、去年同期高基数所致。25 年公司分红比例达51.0%（24 年同期68.2%）。

    　　魔芋环比降速、电商业务收缩增长承压、线下多渠道保持快速增长。

    　　1）分产品来看，25H2 公司魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/休闲豆制品/果干果冻/烘焙薯类收入9.5 亿元/4.0 亿元/3.2 亿元/1.7 亿元/3.2 亿元/4.4 亿元，同比+79.1%/+13.1%/-6.5%/-11.5%/-1.3%/-26.2%，25H2 魔芋环比降速（25H1同比+155.1%）。26 年公司将着力提升魔芋与溏心鹌鹑蛋大单品市场份额，提升复购与渗透。

    　　2）分渠道来看，25H2 公司线上/线下渠道收入3.5 亿元/24.7 亿元，同比-40.1%/+9.2%，25 年公司主动收缩电商业务低毛利率产品品类、短期对于收入端产生一定影响。线下高势能商超、零食量贩、定量流通渠道保持较快增长，26 年三者仍系公司线下渠道拓展核心抓手。

    　　3）分地区来看，25 年公司海外收入1.7 亿元，同比+172.5%，公司海外市场稳步推进自有品牌“Mowon”布局，为全球化发展奠定基础。

    　　盈利质量改善，26 年成本端影响可控，渠道结构调整与费控优化带动核心费率下降。25 年公司毛利率/净利率分别为30.8%/12.9%，同比+0.1pct/+0.8pct。

    　　分产品来看，25 年公司魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/休闲豆制品/果干果冻/烘焙薯类毛利率分别为34.5%/45.6%/27.7%/30.3%/20.9%/27.4%，同比+1.2pct/-7.5pct/+5.6pct/-6.3pct/+0.3pct/-2.0pct，公司主动收缩低毛利品类改善盈利质量，魔芋、蛋制品等核心单品毛利率较25H1 明显改善。26 年核心魔芋精粉成本预计环比25Q3/Q4 下降、油脂、马铃薯、面粉等成本全年锁定，包材成本26H1 小幅波动但可以通过组合策略有效管控。费用方面，25 年公司销售/管理/财务费率10.5%/3.3%/0.4%，同比-2.0pct/-0.8pct/+0.2pct，渠道结构调整与公司优化费控带动核心费用率下降。26 年伴随低毛利品类收缩、核心渠道利润率改善、成本端原材料影响可控，预计整体利润率仍有提升空间。

    　　投资建议：电商业务调整导致25Q4 承压，盈利质量改善。25Q4 公司电商业务延续调整导致营收增长承压，分产品来看，魔芋25H2 虽环比降速但仍保持较快增长；分渠道来看，线上渠道低毛利品类收缩短期影响收入，预计26H2影响逐步消退；线下渠道零食量贩、高势能商超与定量流通渠道26 年有望继　　续保持较快增长。25 年公司核心单品盈利能力改善，26 年公司多数原材料已锁价、包材26H1 影响可控，预计26 年整体利润率仍有提升空间。看好魔芋单品成长，关注产品矩阵完善带来的增量，预计公司26-28 年归母净利润分别为8.99 亿元、10.55 亿元、12.19 亿元，对应26 年18.1 倍PE，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、动销不及预期、产能释放不及预期、成本上涨。