事件：盐津铺子发布2025 年年报，2025 全年实现营业收入57.62 亿元，同比+8.64%；归母净利润7.48 亿元，同比+16.95%；扣非归母净利润7.15 亿元，同比+25.86%。其中25Q4 单季度实现营业收入13.35 亿元，同比-7.49%；归母净利润1.44 亿元，同比-2.12%；扣非归母净利润1. 61 亿元，同比+12.08%。

    　　大单品增势良好，渠道调整稳步推进。分品类看，公司魔芋零食/海味零食/健康蛋制品/休闲豆制品/果干果冻/烘焙薯类分别实现收入17.37/7.60/6.28/3.60/7.49/8.98 亿元，同比+107.23%/+12.53%/+8.35%/-0.39%/+4.32%/-22.43%。

    　　其中核心单品魔芋保持较高收入增速，产品势能不减，预计26 年有望保持较好表现。蛋制品借助山姆高势能渠道的开拓实现稳健增长。烘焙薯类的体量收缩主要系公司主动优化了蛋糕类烘焙、油炸薯片等产品。分渠道看，公司线下渠道/线上渠道分别实现收入48.41/9.22 亿元，同比+16.79%/-20.50%。线下渠道保持稳健增长，其中海外市场通过拓展当地主流消费人群收入实现低基数下的高增长，2025 年收入1.71 亿元，同比+172.47%。会员店渠道中山姆系统导入第二款单品“溏心鹌鹑蛋”，SKU 累加下收入实现较快同比增长。定量流通渠道通过魔芋大单品的导入，持续推进外埠市场拓展和终端网点覆盖，2025 年华东/华北+东北市场收入实现较高增长，分别同比增长59.61%/110.98%。线上渠道的体量收缩主要系公司25Q2 起主动优化产品结构，减少贴牌及低毛利产品。预计电商渠道调整带来的基数影响将在26H2 减弱。

    　　25Q4 毛利率有所提升，费用端投入环比增加。毛利率方面，2025 全年/25Q4公司毛利率分别为30.80%/32.37%，25Q4 同比+4.75pcts，环比+0.74pcts。主要系公司主动优化产品结构，剔除部分低毛利率产品；叠加毛利率较高的魔芋零食等产品收入占比提升。费用端，2025 全年/25Q4 销售费用率分别为10.50%/12.48%，25Q4 同比+0.94pcts，环比+3.88pcts。主要系公司加强品牌建设和网点开拓，带来相关费用投入的增加。2025 全年/25Q4 管理费用率分别为3.31%/2.85%，25Q4 同比-1.63pcts，环比-0.41pcts。综合来看，2025 全年/25Q4公司归母净利率分别为12.99%/10.77%，25Q4 同比+0.59pcts，环比-4.83pcts。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司电商渠道仍处于调整期，品牌建设投入有所增加。我们下调2026-2027 年归母净利润预测至8.69/10.20 亿元（较前次下调3.4%/3.8%），新增2028 年归母净利润预测为12.05 亿元；对应2026-2028年EPS 为3.19/3.74/4.42 元，当前股价对应P/E 分别为19/16/14 倍，公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料成本波动风险；核心产品增长不达预期；渠道拓展不及预期。