事件：公司2025 年实现营收57.6 亿元，同比+8.6%，归母净利润7.5 亿元，同比+16.9%，扣非归母净利润7.1 亿元，同比+25.9%。25Q4 营收13.4 亿元，同比-7.5%，归母净利润1.4 亿元，同比-2.1%，扣非归母净利润1.6 亿元，同比+12.1%。2025 年中期及期末分红3.8 亿元，分红率51.0%。

    　　魔芋牵引成长，经销高速扩容。2025 年盐津营收同比+8.6%至57.6 亿元，分产品看，魔芋零食营收同比+107.2%至17.4 亿元，“大魔魔”魔魔芋魔品的打造牵引整体势能，春节期间开展魔魔”主题营销，线上线下进行多维度曝光，带动魔 品势能爆发。蛋制品营收同比+8.4%至6.3 亿元，大蛋皇魔及溏心鹌鹑蛋进驻山姆有力贡献增量，海味零食、果干果冻、休闲豆制品均有新品推广，营收分别同比+12.5%、+4.3%、-0.4%。分渠道看，线下渠道营收同比+16.8%至48.4 亿元，在全渠道精耕时代，盐津积极拥抱新兴渠道，在散称渠道之外，拓展量贩零食及山姆会员店等增量渠道，当前聚焦魔 品拓展定量装，2025 年末公司经销商数量同比+780 家至4367 家，以经销商体量扩容和魔 品势能纵深共同带动定量装扩张。线上渠道营收同比-20.5%至9.2 亿元，电商流量成本快速提升，公司定位电商从规模驱动转向质量驱动，主动调整电商运营战略，实现可持续发展。

    　　成本上涨阶段盈利逆市提升，运营能力持续加强。2025 年公司毛利率同比+0.1pct 至30.8%，其中魔芋零食毛利率同比+1.2pct 至34.5%，预计主要来自于规模效应带动，蛋制品毛利率同比+5.6pct 至27.7%，预计来自于鹌鹑蛋成本红利及蛋皇产品结构的带动，海味零食及豆制品毛利率分别同比-7.5pct、-6.3pct，预计主因渠道结构变动。销售费用率同比-2.0pct至10.5%，管理费用率同比-0.8pct 至3.3%，我们预计与公司主动调整电商策略、管理精进相关。全年净利率同比+0.8pct 至12.9%，在魔芋成本魔幅上涨的阶段，依然兑现盈利能力的提升，与公司规模效应、对重要原材料价格走势预判、渠道发展策略调整密切相关。25Q4 公司毛利率同比+4.8pct 至32.4%，销售/管理费用率分别同比+0.9/-1.6pct，净利率同比+0.6pct 至10.6%，实现运营质量的提升。

    　　行业变革灵活思变，魔芋龙头壁垒深厚。短期来看，25Q4 公司营收同比-7.5%至13.4 亿元，我们预计与春节错期相关，后续伴随2026 年基数逐季下降，以及公司各个渠道深耕运营，有望实现增速改善。长期来看，我们认为盐津的运营能力持续走在行业前端，在渠道变革之时，公司快速响应，在新兴渠道增速放缓之后，公司强化魔 品势能，持续以新的成长抓手驱动增长。当前魔芋需求正在快速扩容，品类迎来现象级繁荣阶段，我们认为龙头的品牌优势、口味打磨及渠道覆盖度已形成深厚壁垒，对于低热量、高膳食纤维健康化品类，叠加口味适配性，我们预计魔芋替代其他辣卤等品类仍有充足空间。且当前魔芋精粉成本快速攀升，龙头企业具备原料库存，与小品牌在生产成本、技术优势、品牌认知度方面均已形成领先，护城河决定格局稳定性。同时盐津也将魔芋魔 品打造优势复制向深海零食、豆制品等领域，储备后续成长曲线。

    　　投资建议：我们认为盐津作为零食中战略决策及运营能力非常优秀的公司，长期成长驱动清晰，后续基数逐步降低、魔 品势能持续强劲，有望实现成长提速，预计2026-2028 年公司营收为66.7/76.1/85.8 亿元，分别　　同比+15.7%/+14.1%/+12.8%，归母净利润分别为8.8/10.8/13.0 亿元，分别同比+17.7%/+22.9%/+20.3%，维持大买入魔评级。

    　　风险提示：新品推广不及预期，渠道拓展不及预期，原材料价格魔幅上涨。