事件：

    　　2025 年4 月22 日，盐津铺子发布2024 年报和2025 一季报：2024 年公司实现营收53.04 亿元，同比+28.89%；归母净利润6.40 亿元，同比+26.53%；扣非归母净利润5.68 亿元，同比+19.27%。其中，2024Q4公司实现营收14.43 亿元，同比+29.96%；归母净利润1.47 亿元，同比+33.66%；扣非归母净利润1.44 亿元，同比+43.10%。2025Q1 公司实现营收15.37 亿元，同比+25.69%；归母净利润1.78 亿元，同比+11.64%；扣非归母净利润1.56 亿元，同比+13.41%。

    　　投资要点：

    　　 两大单品快速放量，品类品牌支撑增长。分品类来看，2024 年公司辣卤零食/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁分别实现营业收入19.62/11.58/6.75/5.80/4.84/3.01 亿元， 同比+32.4%/+17.3%/+9.1%/+81.9%/+81.5%/+39.1%，其中辣卤零食中的魔芋制品营收8.4 亿元，同比+76.1%，魔芋及鹌鹑蛋两大单品实现高速成长。2024 年以来公司启动品类品牌战略，“大魔王”麻酱素毛肚上市16 个月单月月销破亿；“蛋皇”鹌鹑蛋打通高势能渠道，定义高品质鹌鹑蛋；两大品类皆获得单品冠军。2025Q1 公司魔芋、鹌鹑蛋延续同比高增态势，使得公司在春节错期背景下营收增速达25.7%。

    　　 渠道多元发展，结构有望优化。分渠道来看，2024 年直营商超/经销及其他渠道/电商渠道分别实现营收1.88/39.56/11.59 亿元，同比-43.72%/+34.01/+39.95%。其中，直营商超占比下滑至3.6%，对业绩扰动较小。分区域来看，2024 年公司海外营收6274 万元（2023年为31.49 万元），公司加速海外布局，利用供应链优势抢占国际市场。展望2025 年，海外渠道、以山姆为代表的高势能渠道及定量流通渠道的增速预计高于公司整体，渠道结构不断优化。

    　　 渠道结构影响毛利率，盈利能力短期受损。2024 年公司毛利率为30.69%，同比-2.85pct；2025Q1 为28.47%，同比-3.63pct，公司毛利率下滑预计主要系渠道结构变化，直营KA 渠道、散称收入占比收缩而零食量贩渠道收入占比提升。费用端，2024 年销售/管理/研　　发费率分别为12.5%/4.13%/1.5%，同比-0.03/-0.31/-0.44pct，销售费用绝对值增加主要系1）公司2023 年开始打造品类品牌下品牌费用增多；2）股份支付费用影响。综合影响下，公司2024 年和2025Q1 公司实现归母净利率12.07%/11.59% ， 分别同比-0.22/-1.46pct。

    　　 魔芋势能向上，海外市场打开收入空间。展望后续，我们认为公司在各个方面皆有强化。组织端，公司根据六大品类的味型，成立了辣味、甜味、健康三个品类事业部，前后拉通了生产、产品和品牌，利于产品聚焦。供应链端，公司积极布局上游原料，魔芋拥有从一产开始的完备供应链，且2025 年预计将在国内和泰国继续进行产线建设。收入端，魔芋品类进行了全渠道、全球布局，国内“大魔王”势能向上，助力公司定量流通渠道发展；海外市场将以品牌“Mowo”打通主流销售渠道，公司期望3-5 年再造一个盐津铺子。

    　　利润端，公司将通过改善产品和渠道结构不断实现优化。

    　　 盈利预测和投资评级：公司以生产制造见长，较强的组织能力赋予公司洞察和把握机遇的能力。渠道端，公司坚持全渠道战略，拥抱高增渠道及海外渠道；产品端，两大战略子品牌蛋皇和大魔王品牌势能不断提升，助力公司实现产品升级，推动收入增长。考虑到公司魔芋产品及海外渠道的突破，我们调整对公司的盈利预测，预计公司2025~2027 年的营业收入分别为67.95/82.52/95.39 亿元，归母净利润分别为8.53/10.53/12.40 亿元，EPS 分别为3.13/3.86/4.54元，对应PE 分别为29/23/20X，维持“买入”评级。

    　　 风险提示：1）原材料价格上行；2）渠道扩展不及预期；3）商超人流量进一步下滑；4）线上渠道竞争加剧；5）食品安全问题。