事件:

    　　2023 年3 月26 日，盐津铺子发布2023 年年度报告及2024 年一季度业绩预告，公司2023 年实现营业收入41.15 亿元，同比+42.22%；实现归母净利润5.06 亿元，同比+67.76%；实现扣非归母净利润4.76 亿元，同比+72.84%。公司2024 年一季度预计实现归母净利润1.5~1.7 亿元，同比+34.48%~52.41%；预计实现扣非归母净利润1.3~1.5 亿元，同比+32.18%~52.51%。

    　　投资要点:

    　　渠道拓展持续放量，核心单品表现优异。2023 年公司战略主轴升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”，持续强化全渠道渗透，提升品牌力。渠道端，公司进一步强化渠道渗透，积极开拓新市场和进行渠道下沉，2023 年经销和其他渠道/电商/直营渠道分别实现收入29.52/8.28/3.34 亿元，同比+40.35%/+98.04%/-10.03%。电商渠道聚焦“大单品战略”，通过内容电商逐步构建细分品类的品牌心智，带动了渠道的高增。经销和其他渠道的高速增长主要得益于：1）零食量贩渠道的快速拓张及公司产品的积极渗透；2）公司销售网络向下延伸，积极拓展区域性连锁超市、小型超市、便利店、批发市场等渠道，截至2023 年末公司经销商数量为3315 个，净增832 个。

    　　2023 年公司直营KA 商超渠道占比进一步下滑至8.13%，对公司总体收入影响进一步减小。品类端，2023 年七大核心品类持续发力，辣卤/烘焙/深海零食/薯类零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁分别实现收入14.82/6.27/6.19/3.6/3.19/2.67/2.17 亿元，增速皆超两位数， 其中重点新品休闲魔芋/ 蛋类零食/ 蒟蒻果冻布丁实现+84.95%/+594.52%/+125.67%的增长，公司积极布局品类品牌“大魔王”和“蛋皇”，未来有望建立品牌心智，实现高速增长。

    　　总成本领先战略下，公司盈利能力增强。公司坚持自主制造，不断强化供应链能力，积极向上游产业延伸，实现降本增效。2023 年公司毛利率/毛销差/净利率分别为33.54%/21.01%/12.47%，同比-1.18/+2.10/+2.04pct。在渠道结构有较大调整下毛利率降幅较小，费用率的不断优化推动公司毛销差和净利率进一步提升。2023 年公司销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别为12.53%/4.44%/1.94%，同比-3.28pct/-0.08pct/-0.63pct。其中销售费用率下调幅度较大，主要系直营KA 渠道占比降低，进场条码费支出减小，同比-86%。2023 年Q4 净利率环比下滑至9.9%，预计系股份支付费用和市场推广费用在Q4 计提。今年，公司将持续向上游产业延伸，随着马铃薯全粉加工基地和二期鹌鹑养殖基地的落地，有望进一步挖掘供应链潜力。

    　　一季度利润增势不减，为全年奠定高增基调。今年一季度以来，公司持续发力渠道和产品，全渠道合力助推鹌鹑蛋、休闲魔芋等大单品的发展，盈利增速较高，其中2024 年Q1 股份支付费用3040.17万元，去年同期股份支付费用为1205.31 万元，若不考虑股份支付的影响，2024 年Q1 归母净利率增速将更高。我们预计利润的高速增长预计主要系：1）年货节带动下一季度收入较高；2）一季度，鸡蛋、油脂等部分原材料价格有所回落，整体生产成本有所下降。

    　　高比例现金分红，公司重视投资者回报。2023 年公司拟进行现金分红4.03 亿元，占利润分配总额的比例70.00%，自公司2017 年2月上市至2023 年末，累计现金分红共计9.47 亿元，重视股东回报。

    　　盈利预测和投资评级：公司以生产制造见长，较强的组织能力赋予公司洞察和把握机遇的能力。随着更多供应链产能的落地，公司盈利能力有望持续优化，渠道和产品的精耕细作助力企业保持稳定的收入增长，我们调整公司盈利预测，预计公司2024~2026 年的EPS分别为3.38/4.19/5.06 元，对应PE 分别为22.36/18.06/14.95X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：1）原材料价格上行；2）渠道扩展不及预期；3）商超人流量进一步下滑；4）线上渠道竞争加剧；5）食品安全问题。