投资要点

    盐津铺子是在本轮休闲零食渠道变革中具备机会的重要标的，本篇报告我们阐述公司的竞争力，并梳理本轮渠道变革中公司的多项举措，来看公司后续的成长和空间。

    如何看待休闲零食的渠道变革？

    1）方法论：重视每一轮的周期和红利

    市场此前认为：休闲零食行业的市场竞争激烈，行业壁垒较低，同时由于竞争格局分散，行业偏传统和成熟，不存在较大的变化和机会。

    我们认为：休闲零食行业是存在周期性机会的，一般存在2-3 年的行业红利期。

    即使行业相对传统成熟，但行业性的渠道变革，行业性的爆品机会等仍在持续发生，将会为行业带来新的机会。1）β：即行业性机会需要重视每一轮渠道变革带来的新机遇；2）α：应重视个股中品类扩张周期或渠道扩张周期中的机会。

    我们会把休闲零食分为产品型&渠道平台型公司，在每一轮的周期当中，需要把握不同的要点，以便我们抓住不同的机会。

    2）重视2021 年开始正在经历的休闲零食行业新一轮的渠道变革我们认为本轮渠道变革的特点是：① 传统商超由于门店陆续关店客流持续下滑；② 会员制商超崛起，承接一部分传统商超客流的流出；③ 同时零食量贩渠道崛起，并逐步成为零食企业重要的布局渠道。我们认为：目前零食量贩行业仍处在跑马圈地时期，开店红利期我们看到24 年底到25 年前后，但我们仍然认为后续行业会经历洗牌，主因是：① 竞争激烈后区域内门店存活问题；② 价盘混乱品牌经销商投诉问题；③ 价格战对上游供应商压价问题。

    结论：由此，当前零食量贩仍处在跑马圈地的门店扩张期，上游供货商/品牌方依托于下游门店的扩张持续铺货带来业绩的长期增长。由此从投资角度我们提供两条思路：① 重视门店扩张红利周期；② 在竞争激烈行业洗牌的时候，重视上游供货商/品牌方的业绩增长。

    盐津铺子在本轮渠道变革中做了哪些动作？

    应对商超红利下滑、新兴渠道冲击，盐津铺子2020-2021 年开始进行战略转型，坚持“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、全球化”战略，以渠道驱动增长升级为产品+渠道双轮驱动增长，并在本轮行业变革中取得良好的业绩增长。

    1）多品类战略下进行品类聚焦：公司继续坚持多品类发展战略，但聚焦五大核心品类（2022 年升级为六大品类），提升规模优势，集中资源打造强势品类。

    2）全渠道布局：面对商超基本盘的客流下滑，积极通过定量装进行流通渠道的覆盖，发力零食量贩并取得先发优势，同时线上全平台覆盖，实现快速增长，多渠道合力发展。

    3）人才引进，增强团队能力：对于新渠道和新业务积极进行人才引进，补充团队空白，增长团队实力，激励充分，为公司后续增长保驾护航。

    4）供应链优化，提升盈利能力：持续进行供应链优化，提升供应链效率，从而进一步提升盈利能力。

    如何看待盐津铺子后续的增长和空间？

    短期来看，市场更多的因为零食量贩渠道的放量来定义盐津铺子近年的增长，但是我们认为公司是全渠道全线开花，借助当前渠道变革红利期，真正通过自身战略的调整，演绎多品类和全渠道的全面增长。收入端传统直营商超追求稳健，利润为先；定量流通、零食量贩快速增长，散装BC 渠道受益于渠道下沉持续发力；电商渠道多平台布局，实现高速增长。中长期来看，当前公司产品从高成本下的“高品质+高性价比”逐步升级成长为“低成本之上的高品质+高性价比”，由“渠道驱动”增长升级为“产品+渠道双轮驱动”增长。更为清晰的规划和战略和高效优秀的团队有效保证公司在长期的发展中拥有较强的竞争力和竞争优势。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2023 年-2025 年实现收入分别为38.02、46.28、55.33 亿元，同比增长分别为31.39%、21.74%、19.54%；预计2023-2025 年实现归母净利润4.80/6.02/7.48 亿元，同比增长分别为59.24%、25.30%、24.34%。预计23-25 年EPS 分别为3.73/4.68/5.82 元，对应PE 分别为33.99/27.13/21.82 倍。23 年我们给予45 倍PE，目标市值215 亿左右。当前仍有空间，给予“买入”评级。

    风险提示：渠道拓展不及预期风险、原材料成本波动风险、食品安全风险。