投资要点

    　　事件：4月21日，公司发布一季度报告，2023年Q1公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为8.93、1.12、0.98亿元，分别同比增长55.37%、81.67%、100.33%。

    　　其中，收入再超预期，利润基本符合公司业绩预告。

    　　点评：

    　　营收：业绩开门红，多品类+渠道下沉带来的盈利弹性持续显现。（1）Q1营收亮眼。公司业绩迎来开门红，营收再超预期，我们预计23年Q1公司产品端的核心品类（辣卤以及部分新品）及定量装，渠道端的新兴渠道（线上渠道、抖音、零食专营店等）表现出色。

    　　（2）2022年以来战略效果持续显现。2022年公司多数品类维持高速增长，辣卤、薯片等品类爆发，同时渠道结构发生显著变化，低费用的经销渠道和新兴渠道占比明显提升、电商低基数高成长，推动营收高速增长但费用增长有限。公司多品类规模优势及渠道下沉带来的盈利弹性持续显现，2023年业绩值得期待。

    　　毛利率：扭转持续下滑趋势，环比明显回升。2023年Q1公司毛利率为34.57%（同比-4.02pct，环比+3.33pct），2022年Q1-Q4毛利率分别为38.59%、36.52%、34.52%、31.24%，23年Q1毛利率扭转2022年Q1以来毛利率持续下滑的趋势，环比明显回升，预计主要与Q1生产成本回落有关。2023Q1毛利率同比下行及公司2022年毛利率下行主因渠道结构中高毛利高费用的直营渠道减少、部分低毛利低费用高渠道占比提升，整体业务毛利率保持健康。

    　　费用：销售费率回落明显，毛销差优势进一步扩大。2023年Q1公司期间费率为21.21%（-7.20pct），销售、管理、财务、研发费率分别为13.77%（-6.29pct）、4.38%（-1.33pct）、0.34%（-0.13pct）、2.72%（+0.54pct）。预计高费用的商超占比下降是导致销售费率降低的主因，同时毛销差优势扩大至20.80%（+2.27pct），渠道优化增强整体盈利能力。研发费率提升主要与公司加大研发投入有关，研发费用同比增长94.35%，有望推出更多新品。

    　　净利率与现金流：盈利能力强化、营运周转效率有望进一步提升。2023年Q1公司归母净利率为12.49%（+1.81pct），盈利能力进一步强化。销售收现同比提升54.14%，基本与报表收入增速持平。渠道结构的变化有望进一步带动营运周转效率的提升。

    　　展望：制造型龙头替代继续，零食专营店红利持续，渠道结构调整打开成长及盈利空间（1） 制造型龙头替代继续。在经历10年渠道持续变革后，不同于海外生产型龙头占据主导，国内线上、线下渠道型龙头依靠渠道红利崛起。但品类碎片化、规模效应为王的背景下，供应链能力带来的成本和品质优势成为决定下一阶段胜者核心。国产生产型龙头对渠道型龙头的替代成为本轮零食崛起的核心原因。

    　　（2） 零食专营店红利仍在持续。2020年以来，零食专营店，因更便宜的价格（比KA商超便宜20-30%）、更强的零食购物体验（只做零食，多个SKU，200-500平米大店）、较低的闭店率（头部品牌10%以下）、较弱的市场竞争（主要以三四线城市为主），在全国以区域割据的方式在各省崛起，2022年末头部品牌门店总数达万家，较2021年接近翻倍。目前零食折扣渠道在零食零售渠道中零售额占比预计低于5%，将对占比超过7成的商超、流通渠道产生一定替代，零食专营店短期红利仍将持续。

    　　（3） 渠道结构调整，打开成长及盈利空间。公司在2018年之前乘连锁商超发展红利完成了品牌打造、价格锚定等标杆任务，近年来持续加码经销渠道和新零售渠道，借经销商团队实现全国市场布局，借零食专营店带来新渠道增量。同时经销渠道和新零售渠道在费用投入方面优于直营渠道，公司盈利能力得到增强。

    　　投资建议：公司2020年中长期战略升级，2021年进一步战略落地执行启动供应链转型，战略战术符合行业发展规律，并且战略成效持续显现。我们对未来公司业绩长期看好，预计2023/2024/2025 年公司归母净利润分别为4.62/5.97/7.55 亿元， 同比增速为53.18%/29.27%/26.49%，对应EPS为3.59/4.64/5.87元，对应P/E为35/27/22倍。

    　　维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料涨价的风险；产能建设进程不达预期的风险；管理层配合的风险。