核心观点

    　　公司由渠道驱动增长升级为 【产品+渠道】双轮驱动增长，公司销售产品和销售渠道实现结构性持续优化，各核心品类通过全渠道拓展实现稳健增长。新兴零食专营渠道快速发展的背景下，Q1公司延续了自去年二季度以来的高增长态势，从目前区域开店情况来看，存在大量空白和非饱和区域，未来1-2 年内零食渠道红利依然存在，公司向上趋势延续。

    　　事件

    　　公司发布2023 年一季度公告。

    　　报告期内，公司营收+8.93 亿元，同比增长55.37%，归母净利润+1.12 亿元，同增81.67%，扣非净利润+0.98 亿元，同增100.33%。

    　　简评

    　　Q1 延续高增长，渠道、产品理顺后业绩高增。

    　　公司Q1 营收延续高增长，自公司精简产品体系、优化渠道布局以后，已经连续4 个季度持续增长。具体来看：

    　　（1）产品端，辣卤零食/深海零食/休闲烘焙/薯片/果干辣卤中的魔芋和薯片的增速呈现了大单品的实力，目前销售情况积极，预计可持续增长。公司经历2021 年第二季度起4 个季度转型升级之后，2022 年第二季度起转型升级效果逐步显现，公司产品从【高成本下的高品质+高性价比】逐渐升级成为【低成本之上的高品质+高性价比】。同时，公司也在全力打磨供应链，增加产品力，与国际零食巨头差异化竞争：除优势散装外，全力发展定量装、小商品以及量贩装产品，满足消费者各种场景的零食需求，预计各品类在23 年能获得较高增长。

    　　（2）渠道端，公司拥抱零食量贩渠道，享受了渠道快速增长的红利。此外，公司线上精准定位制造企业的品牌电商，作为线下渠道的延伸和补充，与线下渠道互补互动，已逐步形成多层次、广覆盖、高效率的立体营销网络，避免了产品的营销渠道过于单一而出现的渠道依赖风险。同时，针对一些大型商超达不到的下沉城市，公司积极与地区性的经销商签订合约，规定销售渠道，完善了渠道覆盖面。

    　　商超渠道的费用率大幅降低，盈利能力提升。

    　　毛利率34.57%，同比-4.02pcts，销售费用率13.77%，同比-6.29pcts，主要因渠道结构调整，高毛利渠道（商超）占比有所下滑，低毛利的经销和电商渠道占比增加，拉低了公司整体毛利率。且商超渠道收缩精简后，商超渠道投入费用减少导致了销售费用率的下降。管理费用率4.38%，同比-1.33pcts，相比毛利率降低，销售费用率降低更为明显，最终导致归母净利率达到12.49%，同增1.81pcts。

    　　零食渠道红利延续，公司顺势增长

    　　从目前零食专营店的分布来看，湖南、湖北、浙江、四川都跑出了体量较大的零食专营品牌，如零食很忙、零食有鸣、老婆大人、赵一鸣等等，反映了在二线或以下城市，消费者对高性价比零食的需求旺盛，此业态的发展空间广阔。以湖南省为例，除了省内经济较为发达的城市以外，县乡市场的零食店铺也经营较好，若我们以湖南省开店情况作为对标，则浙江、江西、安徽等省份还有大量开店空间。此外，北方省份目前开店较少，河北、河南、山西等相对空白区域存在新兴品牌培养或者南方品牌拓展的空间。我们预计渠道红利在未来1-2 年内延续，盐津铺子除了随店铺数量增加而放量以外，叠加渠道里的品类拓展，营收增长确定性强。

    　　盈利预测与投资建议：公司快速应对行业变化，削减SKU，把资源聚焦到核心大单品，提高规模效应，深海零食和辣味零食快速增长。新产品和新渠道为公司营收、净利贡献充足， 盈利明显改善。我们预计公司2023/2024/2025 年收入分别为35.30/42.36/49.99，同比增长22%/20%/18%，净利润分别为4.50/5.83/6.83 亿，同比增长49%/30%/17%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新品推广不及预期，新推出的产品可能不符合消费者的口味；新渠道拓展不顺，零食专营渠道可能会到达峰值，然后增速变缓，行业内激烈的竞争使得单店的效益下降；零食行业竞争加剧，各家品牌纷纷为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降；商超人流量大幅下滑，会使得商超这个渠道的营收进一步萎缩；疫情导致消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎。