事件：盐津铺子发布2023 年一季报。2023Q1 营业收入8.9 亿元，同比+55.4%；归母利润1.1 亿元，同比+81.7%；扣非归母1.0 亿元，同比+100.3%。Q1 收入略超预期，扣非利润符合预期。

    　　收入端：零食专营+电商双轮驱动，推动收入持续高增。绝对值看，营业收入同比去年增量为3.2 亿元，我们预计核心增长渠道为零食专营店和电商。2022 年公司积极布局零食专营渠道，与零食很忙、零食有鸣、戴永红等零食量贩品牌深度合作。同时在抖音、拼多多等多平台积极开展引流互动。根据公司2022 年年报，零食很忙成为其第一大客户，占比7.3%，电商占比也自6.1%提升至14.5%。直营商超调整、经销BC 增长稳定。此外，社区团购也提速明显，兴盛优选全年达5.1 千万，占比1.8%。

    　　盈利端：产品+渠道升级优化，净利率保持增长趋势。公司聚焦六大核心品类，推动产品全规格发展，全渠道覆盖。公司销售产品和销售渠道实现结构性持续升级优化，核心品类全渠道拓展实现稳健增长。2023Q1毛利率为34.6%，同比-4.0pcts；净利率为12.5%，同比+1.8pcts。费用端： 销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为13.8%/4.4%/2.7%/0.3%，其中销售费用率同比-6.3pcts，毛销差提升至20.8%。在渠道结构调整及规模效应显现下，净利率环比持续提升。

    　　展望：开局亮眼，全年可期。公司年报中总结了目前行业所面临的消费趋势：渠道竞争多元化+品牌竞争凸显，并表示未来供应链整合与效力的比拼将成为决定休闲食品品牌企业未来发展的关键要素之一。2023 年是公司实施新三年战略目标的第一年，以股权激励目标为指引，完善“产品+渠道”双轮驱动增长模式，不断释放改革红利。一季度公司在消费复苏缓慢下超预期打响开门红，在多品类+全渠道共振发力下，改革红利有望持续释放，公司驶入增长快车道。

    　　盈利预测： 我们维持前期预测， 预计2023-2025 年营业收入36.4/43.6/51.0 亿元，同比+25.8%/+19.8%/+16.9%，2023-2025 年归母净利润为4.9/6.2/7.4 亿元，同比+60.9%/+27.8%/+19.4%，对应PE为34/26/22 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：食品安全风险、原材料价格波动、渠道竞争加剧。