22Q2 收入快速增长、利润扭亏验证改革红利释放公司发布半年报及三季度预告，22H1 收入/归母净利/扣非净利12.1/1.3/1.1亿，同比增13.7%/165.0%/523.3%，归母净利贴近预告上限（前次预告22H1归母净利1.23-1.30 亿）；22Q2 收入/归母净利/扣非净利6.4/0.7/0.6 亿，同比增34.6%/扭亏/扭亏。22Q3 预计实现归母净利7200-8600 万，同比增151%~200%，扣非净利6500-7200 万，同比增797%~893%。公司克服疫情影响，低基数下Q2 收入较快增长，改革红利释放下22 年以来利润逐季改善趋势明确（按预告中枢，22Q1-Q3 归母净利分别为0.61/0.67/0.79 亿）。

    我们预计22-24 年EPS 2.33/3.30/4.24 元，参考可比22 年平均PE 35x（Wind 一致预期），其22-24 年净利CAGR（54%）高于可比均值（21%），认可估值溢价，给予22 年45x PE，目标价104.85 元，“买入”。

    产品及渠道双轮驱动，全渠道布局助力经销及线上渠道占比显著提升产品端，22H1 烘焙及薯片/深海零食/休闲肉鱼/休闲素食/休闲豆制品/果干/蜜饯炒货营收4.5/2.3/1.3/1.1/1.0/0.8/2.6 亿，同比+23.8%/+37.2%/+6.6%/+48.4%/-4.7%/-27.6%/-63.1%，产品及销售渠道结构进一步优化，核心品类全渠道拓展，实现稳健增长。渠道端，22H1 公司直营商超/经销/电商渠道分别实现营收2.3/8.3/1.5 亿，同比-38.9%/+26.4%/+331.1%，营收占比分别同比-16.2/+6.9/+9.3pct 至18.8%/68.5%/12.7%，经销渠道在副总经理张小三的带领下逐步实现全价格带拓展，电商渠道增速亮眼。截至22H1，公司经销商数量达1970 家，较21 年末净增221 家，渠道下沉稳健推进。

    供应链提效/规模效应/期间费用收窄支撑22H1 盈利能力明显改善22H1 毛利率同比-3.0pct 至37.5%（Q2 同比+0.4pct），其中烘焙类/深海零食/肉鱼产品毛利率分别同比-5.8/-0.9/+0.1pct，22H1 毛利率承压主要系成本压力/会计准则调整，我们判断Q2 毛利率同比改善主要系大单品聚焦后规模效应释放、供应链提效。22H1 销售费用率同比-9.0pct 至18.8%（Q2 同比-17.5pct），系去年同期公司为应对社区团购冲击，阶段性加大商超渠道费用投放，今年以来公司增强费用管控力度，高基数下销售费用率明显回落。

    22H1 公司管理费用率5.3%，同比持平（Q2 同比-1.3pct）；最终22H1 归母净利率同比+6.1pct 至10.6%，22Q2 归母净利率同比+17.7pct 至10.6%。

    期待公司改革红利稳步释放，维持“买入”评级我们维持盈利预测，预计22-24 年EPS 2.33/3.30/4.24 元，参考可比22 年PE 均值35x（Wind 一致预期），给予其22 年45x PE，维持目标价104.85元，维持“买入”评级。

    风险提示：全渠道布局不及预期、原料成本波动、食品安全风险。