破旧立新，势能向上

    我们判断盐津正站在转型变革的关键节点，本文将重点剖析其为何转型、如何转型、以及能否转型成功三大核心问题。近两年来盐津铺子管理层加大外部人才引进，加快机制及模式变革，聚焦打造具性价比优势的大单品+全渠道布局，有望从根本上突破零食行业产品生命周期短、渠道结构多变两大痛点。展望未来，我们认为公司有望依托管理能力及经营效率构建长期竞争优势，聚焦烘焙、薯片、深海零食、辣卤、果干五大潜力赛道，差异化突围享受行业增长红利。我们预计22-24 年EPS 2.32/3.28/4.22 元，参考可比公司22 年PE 均值 30x（Wind 一致预期），因其22-24 年净利CAGR（54%）高于可比公司均值（21%），认可估值溢价，给予其22 年35x PE，目标价81.20 元，首次覆盖“买入”评级。

    管理统全局，聚焦大单品，发力全渠道，有效突破行业痛点我们看好盐津铺子本轮转型突围，因其有望从根本上突破零食行业产品生命周期短、渠道结构多变两大固有痛点。我们认为，社区团购快速发展，线下商超渠道客流加速下滑导致的业绩滑坡是21 年以来公司谋求转型的推动器。公司以管理引领，多维度发力推进转型：1）管理：20 年以来加大外部人才引进，引入张小三总（曾任卫龙执行董事/副总裁/CMO）负责经销渠道，张磊总负责线上渠道，黄敏胜总负责供应链；2）产品：聚焦五大品类（烘焙/薯片/深海零食/辣卤/果干），强化供应链，打造性价比优势，延长产品生命周期；3）渠道：全渠道发力，更好地应对潜在渠道变革冲击。

    管理能力+经营效率构建长期竞争优势，差异化布局成长赛道空间广阔从壁垒构建、增长前景两维度看盐津转型前景：1）壁垒构建：我们认为盐津有望依托管理能力（善于发现并解决问题、广纳英才）及经营效率（夯实供应链+聚焦大单品形成规模优势）构建长期竞争壁垒；2）增长前景：

    聚焦五大成长赛道（烘焙/薯片/深海零食/辣卤/果干20 年国内规模2358/170/164/1570/121 亿， 对应16-20 年CAGR 9.3%/5.6%/8.0%/8.9%/8.0%），餐饮休闲化及健康化趋势下未来行业仍有望保持较快增长，公司差异化布局（烘焙聚焦中保/薯片突出焙烤工艺/深海零食聚焦优势单品/果干聚焦于芒果干/辣卤发力礼盒装），有望充分受益行业扩容。

    转型红利有望不断兑现，首次覆盖“买入”评级看好公司自上而下引领，聚焦大单品，夯实供应链，发力全渠道，积极顺应行业发展新常态新趋势，转型红利有望逐步兑现。我们预计22-24 年EPS 2.32/3.28/4.22 元，给予22 年35x PE，目标价81.20 元，“买入”。

    风险提示：全渠道布局不及预期、原料成本波动、食品安全风险。