投资要点

    公司聚焦和扩张并进，战略清晰，团队完善，执行有力，效果值得期待。聚焦指品类，扩张指渠道。渠道方面优化商超中岛模式，加速下沉，并加大流通渠道扩张。

    聚焦五大品类，放大供应链成本优势

    公司是业内为数不多能够实现自主生产多品类产品的休闲食品企业，供应链基础夯实。作为自主生产型企业，通过大单品放量扩大规模效应、发挥成本优势是公司提升盈利能力的关键。2021 年，公司在品类上不断聚焦，选择有体量、有成长空间、行业未形成垄断、公司有优势的细分赛道，逐步收缩炒货、蜜饯等相对增长乏力、竞争格局较差的品类，战略性聚焦深海零食、烘焙、薯片、辣卤、果干五大品类。同时，公司加大研发，打磨产品力的同时提高供应链反应速度，未来有望持续整合供应链，做大核心品类规模，放大成本优势。

    坚持深耕商超渠道，优化打法加速下沉

    商超是休闲食品最主要的销售渠道，且社区团购对其客流的冲击有望边际减弱。公司在商超的运营模式已经跑通且成熟，店中岛复制性强且有助于提升公司品牌力，未来公司仍将坚持深耕商超基本盘。

    后疫情时代休闲食品销售渠道呈现零散化、碎片化趋势。在此背景下，为应对商超单店客流下滑，公司转变商超渠道的打法，通过经销方式加速向腰部、腿部店下沉。公司多年来直营全国性KA 商超已奠定了较为夯实的品牌基础，同时为经销商树立出良好标杆。目前，公司散称经销渠道已进入较为快速的发展阶段，直营KA 渠道的营收占比下滑至30%以下。与此同时，公司优化中岛铺放策略，从铺大岛变为中岛+专柜相结合的方式，因店制宜。这样一方面有助于公司降低成本、保持合理的投入产出比，且投放专柜将更为灵活，利于公司渠道下沉和扩张。

    从商超走向全渠道，渠道扩张红利可期

    公司面向全渠道布局，积极挖掘拓展批发商、新零售、零食专卖系统、TO B 大客户等其他渠道潜力，渠道红利可期。其中，公司发力定量装，引进卫龙前销售总监赋能业务规划和发展，重点聚焦深海零食和辣卤打造尖刀产品，并针对下沉市场定向开发SKU 和产品组合，推出流通装在价格带上进行区隔。同时，公司拥抱零食连锁渠道，未来有望持续为公司贡献业绩增量。电商方面，公司改变小而全的思路，和线下策略相一致走大单品路线，目前势能向上。

    战略转型带来成长性恢复，重新进入快车道

    我们认为，在当前行业渠道变革的背景下，公司战略转型方向正确，毛销差已连续三个季度环比改善，净利率已然企稳。展望今后，收入端1）改变商超渠道打法，加速向腰部、腿部店下沉，通过有效售点的增加弥补单店流量下滑，稳固存量渠道优势，商超基本盘有望稳健增长；2）面向全渠道布局，积极挖掘和拓展批发商、新零售、零食专卖系统、TO B大客户等其他渠道潜力，未来有望为公司持续贡献增量，渠道红利可期。

    其中，公司定量装、流通装目前已完成团队组建和前期费用投放，招商工作正在稳步进行中，卫龙前营销总监张小三加入值得期待，预计有望实现高速增长。利润端，1）上游原材料成本压力同比去年有所趋缓，且相比单一品类和单一渠道的公司，公司在供给侧进行调整的空间更大；2）公司聚焦核心品类、整合供应链，核心单品多渠道覆盖下将进一步放量，规模效应有望继续提升；3）商超打法和铺岛策略调整后，公司投入产出比改善，伴随渠道不断下沉和渠道结构改变，费用率有望继续下降（经销渠道费用率低）。

    投资建议及盈利预测：我们更新盈利预测，预计2022-2024 年公司营收分别为27.99/33.93/40.17 亿元，归母净利润分别为2.96/4.22/5.54 亿元，以2022 年5 月17 日收盘价计算对应PE 为28.6/20.1/15.3 倍；剔除股权激励费用，归母净利润分别为3.44/4.44/5.61 亿元，对应PE 为24.6/19.1/15.1倍，维持“买入”评级。

    风险提示：新品增长不及预期；原材料成本上涨超过预期；食品安全问题