事件：公司发布2022 年一季报，2022 年一季度营收5.75 亿元，同减2.91%；归母净利润0.61 亿元，同减25.15%；扣非归母净利润0.49 亿元，同减27.28%。

    春节错位叠加疫情散发，Q1 收入略有下滑。2022 年一季度公司实现营收5.75 亿元，同减2.91%，我们预计主要原因系：（1）春节错位导致同期基数较高；（2）3月全国疫情散发，物流收到制约。2022 年一季度公司实现经营活动净现金流0.87亿元，同增199.14%，预计主要系部分商超回款时间前置影响。考虑到公司核心市场疫情逐步得到控制、疫情刺激居家消费、公司22Q1 招商情况良好，我们预计22Q2 疫情对公司影响将渐小。

    毛销差走阔，盈利能力具备韧性。22Q1 公司毛利率38.59%，同降5.43pct，销售费用率20.06%，同降1.91pct，毛销差同降3.52pct，环比+0.55pct。我们预计主要原因系：（1）原材料（棕榈油、豆油等）成本相比去年同期上涨明显，而部分原材料22Q1 起已有回落；（2）新会计准则下对物流费用和配送费用重分类；（3）同时公司经销渠道、零食连锁渠道占比提升，直营商超占比下降，费用投放水平下降。

    同时，22Q1 公司管理+研发费用率同比持平略增0.4pct，预计主要系股权激励费用摊销影响。综上，22Q1 公司净利率10.68%，同减3.18pct，环比-0.55pct，盈利能力韧性凸显。

    深化营销渠道建设，推进战略转型。2022 年是公司战略转型元年。咸味事业部新增售点计划翻番，全面推进售点标准化陈列；烘焙事业部投放1 万个新专柜，开拓3.5 万家售点；定量装事业部将发力16 个核心省市，铺市启动会+多点陈列，把产品覆盖到10 万家终端上；流通事业部聚因地制宜，结合各省实际情况选配单品，做大做强市场。线上电商主打盐津辣卤，品牌运营品牌推广，全力打造辣卤爆品矩阵，挖掘达人资源，把握抖音，拼多多红利机会，目标直指销售翻番；线下零食渠道持续发力，加速完成“老婆大人、锁味、爱零食”等连锁零食渠道拓展；渠道继续下沉，向乡村市场拓展，让盐津零食随处可见。

    投资建议：维持“买入”评级。考虑到公司渠道结构调整改变公司成本费用结构，根据一季报， 我们调整盈利预测， 我们预计公司22-24 年营收分别为28.49/35.14/41.54 亿元，净利润分别为3.19/4.09/5.00 亿元，EPS 分别为2.46/3.16/3.87 元（前次为2.78/4.31/5.32 元）, 对应当前PE 为27x、21x、17x，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情持续扩散、原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全事件。