投资要点：

    事件。公司发布2021 年年度报告， 2021 年实现营收22.82 亿元（YOY16.47%），实现归母净利润1.51 亿元（YOY-37.65%），实现扣非归母净利润9140.25 万元（YOY-51.73%）。

    产品渠道转型顺利，单四季度营收/利润率恢复态势良好。2021 年全年来看，公司营收同比增长16.47%，受毛利率下滑8.12pct 影响，因此毛利额同比下滑5.11%。此外期间费用率同比减少1.19pct（主要系销售费用率同比降低1.91pct），其他收益同比增加1686 万元，以及所得税率同比减少3.90pct，因此最终归母净利润率同比降低5.74pct，对应归母净利润同比下滑37.65%。

    单四季度来看，公司21Q4 营收同比增长24.65%，此外21Q4 毛利率同比降低22.01pct，期间费用率同比降低20.78pct，所得税率降低20.38pct，最终归母净利润率同比提升1.08pct，归母净利润同比增长37.91%。

    我们认为，公司自21Q2 以来营收增长持续恢复加速（21Q2 下滑1.86%，21Q3 增长15.30%），同时21Q4 归母净利润率再次回到10%以上（21Q1-Q4归母净利润率分别为13.86%/-7.08%/5.08%/11.24%），反映了零售渠道去中间化再去中心化背景下，公司产品渠道转型顺利，进一步凸显休闲食品自主制造企业完整供应链长期价值和核心竞争力。此外2022 年是公司战略转型元年，看好公司全年重新恢复稳健良好增长。

    依托供应链优势聚焦核心品类，散装定量装协同发展。公司产品主要包括深海零食（鱼豆腐、鱼肠、 蟹柳等）、辣卤零食（休闲豆制品、休闲肉鱼产品等）、休闲烘焙点心（蛋糕、面包、沙琪玛等）、薯片、果干等五大类产品。

    分产品来看，公司休闲深海零食/休闲肉鱼产品/果干产品/休闲素食均保持快速增长，21 年营收分别同比增长37.23%/22.51%/37.23%/42.06%，此外体量最大的烘焙产品（含薯片）继续保持稳定成长，同比增长10.77%，而蜜饯炒货产品同比下滑17.37%。

    公司聚焦核心品类（细分市场有体量、有成长空间、未形成垄断、公司有供应链优势），加大研发力度，打磨提升产品力，强化差异化和先发优势，加速渠道下沉，挖掘供应链潜力，狠抓供应链做大单品取得成本优势。我们认为，公司依托供应链优势，在“咸味零食”和“甜味零食”两大产品阵营聚焦核心品类，多品牌布局，持续丰富多规格产品矩阵，同时散装称量产品与定量装产品协同发展，一方面顺应渠道变化，另一方面往下线市场做增量，未来运营抗风险能力将进一步加强，且品牌势能也将不断提升，竞争力将进一步得到加强。

    全渠道突破，继续加码扩张力度。公司采取“直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破”的营销渠道发展模式。其中经销模式占比逐步提升，从2017 年的39.87%提升至2021 年的65.02%。同时由于业务拓展和渠道下沉，公司2021 年经销商数目大幅增长98.75%（从2020 年的880 个增长至2021 年的1749 个）。

    2022 年公司将进一步深化渠道合作，全面挖掘商超、新零售、批发商、零食专卖、TOB 及大客户渠道潜力，重新制定陈列标准，优化堆头形象，加强终端推广，开发优质售点，发展重点客户、核心客户——（1）定量装事业部将发力16 个核心省市，铺市启动会+多点陈列；（2）线上电商主打盐津辣卤，全力打造辣卤爆品矩阵，把握抖音，拼多多红利机会；（3）线下零食渠道持续发力，加速完成“老婆大人、锁味、爱零食”等连锁零食渠道拓展。我们认为伴随着产品聚焦，公司渠道建设持续加码，看好公司销售持续受益渠道扩展红利。

    盈利预测与投资建议。参照公司《关于调整2021 年限制性股票激励计划部分业绩考核指标的公告》，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为27.60/33.20/39.71 亿元，归母净利润分别为3.01/4.32/5.61 亿元，对应EPS 分别为2.33/3.34/4.34元/股。结合A 股可比公司估值，考虑到公司的业绩逐步改善加速，给予公司30-35 倍的PE（2022E）估值区间，对应合理价值区间为69.90-81.55 元/股，给予“优于大市”评级。

    风险提示。（1）市场需求下滑，（2）渠道拓展不及预期，（3）新品推出不及预期，（4）食品安全问题。