事件：公司发布2021 年年报，2021 年公司实现营收22.82 亿元，同比增长16.47%；归母净利润1.51 亿元，同比下降37.65%；扣非归母净利润0.91 亿元，同比下降51.73%。21Q4 单季度公司实现营收6.54 亿元，同比增长24.65%；归母净利润0.73 亿元，同比增长37.90%；扣非归母净利润0.66 亿元，同比增长40.68%。

    产品品类聚焦核心大单品，多渠道拓展有序推进。分产品来看，2021 年公司休闲烘焙点心/深海零食/肉鱼/果干/豆制品/素食/蜜饯炒货/其他分别实现营收7.54/4.07/3.01/2.22/2.04/1.81/1.09/1.03 亿元，同比+10.77%/+37.23%/+22.51%/+37.23%/+4.98%/+42.06%/-17.37%/-14.35%，休闲烘焙点心、深海零食、肉鱼、果干、素食等增速亮眼，2021 年公司产品品类逐渐向深海零食、辣卤零食、休闲烘焙（面包、蛋糕等）、薯片、果干等大单品聚焦，聚焦核心单品的产品策略初显成效。分渠道来看，2021 年公司直营/电商/经销和其他渠道分别实现收入6.59/1.39/14.83 亿元，同比+4.59%/+27.08%/+21.67%，直营商超渠道受流量下滑影响增速放缓，但公司自21Q2 起积极进行全渠道转型，推出定量装拓展多种流通渠道，经销商数量从2020 年末的880 家增至1749 家，经销和其他渠道增速较高，且公司也开始直接拓展休闲零食专营连锁系统等新零售渠道。分地区来看，2021 年华中/ 华南/ 华东/ 西南+ 西北/ 华北+ 东北/ 境外分别实现收入10.23/4.55/4.00/3.22/0.80/0.02 亿元，同比+19.67%/+17.05%/+9.78%/+18.96%/-0.48%/+346.13%。

    受原材料成本压力、新品新渠道拓展影响，利润端承压。公司2021 年毛利率为35.71%，同比下降8.12pct；销售费用率为22.15%，同比下降1.91pct；毛销差为13.56%，同比下降6.21pct。我们认为公司毛利率下降的原因除新收入准则下物流费用和配送费用重分类至营业成本外，主要包括：（1）原材料价格上涨；（2）销售渠道结构变化，毛利率较低的经销、电商渠道占比提升；（3）公司2021 年进行新品培育、新渠道拓展，前期毛利率较低，费用投入较高。此外，公司2021 年管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.21%/2.42%/0.92%，同比分别+0.31pct/-0.21pct/+0.62pct，净利率为6.77%，同比下降5.59pct。

    业绩逐季改善，2022 年延续品类聚焦及全渠道拓展战略。公司21Q1/21Q2/21Q3/21Q4 收入增速分别为+27.45%/-1.86%/+15.30%/+24.65%，归母净利润增速分别为+43.41%/-145.92%/ -51.03%/+37.90%，自21Q2 调整产品、渠道战略以来公司业绩逐季改善。2022 年公司产品上将继续聚焦核心五大品类，打造四大品牌，同时深化全渠道建设和拓展，拉动公司营收增长。中长期来看，原材料成本下降、供应链管理能力提升、规模效应显现等均有望拉动公司净利润提升。

    投资建议：我们认为公司 Q4 业绩表现较Q3 环比改善，自21Q2 以来对产品、渠道的战略改革已取得初步成效， 2022 年该战略持续推进，前期蓄力有望为2022年业绩增长带来更大弹性。预期公司2022-2024 年实现营收28.11/33.93/40.20 亿元，同比增速为23.2%/20.7%/18.5%；实现归母净利润2.61/3.91/5.13 亿元，同比增速为73.0%/50.0%/31.0%，对应EPS 分别为2.02/3.02/3.96 元，维持“买入”评级。

    风险提示：全渠道推进不及预期；原材料成本持续上涨；疫情反复影响需求