事件：1）公司发布2021 年报，2021 年公司实现营收22.82 亿元/+16.47%，归母净利润1.51 亿元/-37.65%，扣非归母净利润0.91 亿元/-51.73%。2）单Q4 看，公司实现营收6.54 亿元/+24.65%，归母净利润0.73 亿元/+37.90%，扣非归母净利润0.66 亿元/+40.68%。

    营收增速环比提升，经销商速度拓展加快。2021 年公司实现营收22.81 亿元/+16.47%，1）分产品看，咸味产品中，深海零食/肉鱼产品/豆制品分别实现营收4.07/3.01/2.04 亿元，yoy+37.23%/+22.51%/+4.98%，烘焙类产品实现营收7.54 亿元/+10.77%，果干/素食/蜜饯炒货分别实现营收2.22/1.81/1.09 亿元，yoy+37.23%+/42.06%/-17.37%，深海零食/肉鱼产品等新品培育初见成效。2）分渠道看，公司直营渠道实现营收6.59 亿元/+4.59%，经销和其他渠道实现营收14.83 亿元/+21.67%，电商渠道1.39 亿元/+27.08%。①经销渠道增长亮眼，预计与公司加速渠道下沉、发力定量装有关；21 年年底公司经销商数量达1749 家vs20 年底880 家；②公司持续进行新型渠道的探索，拓展休闲食品连锁店等新零售渠道（如零食很忙）和其他渠道，积极向全渠道进行转型。3）分季度看，公司21Q1/Q2/Q3/Q4 营收增速分别为27.45%/-1.86%/15.30%/24.65%,营收增速环比加快，一方面预计与春节提前有关，另一方面预计与新品培育、全渠道转型发展战略逐渐见效有关。

    原材料成本上涨、新品牌/新渠道培育、渠道结构调整背景下，利润率有所承压。1）毛利率35.71%/-8.12pct，剔除运费由销售费用结转至营业成本考虑毛销差，21 年公司毛销差13.56%/-6.21pct，下滑主要系原材料成本上涨、新品牌/新渠道培育期公司加大市场推广力度、低毛利率的经销渠道占比上升所致；2）21 年公司管理/销售/研发/财务费率分别为5.21%/22.15%/2.42%/0.92%，同比变动+0.31pct/-1.91pct/-0.21pct/0.62pct；3）公司全年确认股权支付费用5898.73 万元，剔除股权激励费用影响后全年预计实现归母净利润/扣非归母净利润2.05/1.46 亿元，对应净利润率/扣非归母净利润率8.99%/6.39%,同比变动-5.40pct/-5.33pct（21 年剔除股权激励费用影响）。

    短期看，一方面，渠道结构变革背景下，公司经营业绩短期承压，但公司奋力转型，围绕供应链优势进行产品和渠道结构变革调整，转型力度强、决心大，当前改革效果已初步显现，未来发展值得期待。另一方面，公司对股权激励目标进行下调，22/23 年收入目标27.0/32.5 亿元，扣非归母净利（扣除股权激励成本前）目标约3.0/4.6 亿元，考虑到外部经营环境变化，公司下调后的目标更加务实，激励作用得到强化。长期看，公司中长期战略升级至“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、（未来）全球化”，战略打法充分结合行业特点（需求多元化、碎片化且易变；渠道碎片化）及自身供应链优势，战略定位清晰，反应管理层面对外部经营环境变化的深度思考力；公司结合未来发展战略聘请张磊（原立白电商总经理）、黄敏胜（原雀巢高管）和张小三（原卫龙CMO）担任公司副总经理，分别负责公司电商及数字化运营、大制造和质量保证事业部运营和大营销全渠道运营，反映管理层的转型决心及执行力，看好其中长期发展价值。

    因公司处于转型期，我们下调营收增速及毛利率预测，给予公司2022-24 年EPS2.33/3.28/3.91 元（调整前22/23 年为3.57/ 4.81 元），使用可比公司估值法，给予22 年29 倍估值，对应目标价67.57 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    新品投放不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧。