事件概述

    公司发布年报，2021 年实现营业收入22.82 亿元，同比+16.47%；归母净利润1.51 亿元，同比-37.65%；EPS 1.21 元。21Q4 实现营业收入6.54 亿元，同比+24.65%；归母净利润0.73 亿元，同比+37.90%。

    Q4 经营改善，转型升级初见成效

    公司Q4 收入端来看，实现营收6.54 亿元，同比提升24.7%，增速环比明显改善，同比也实现较高增长；利润端来看，Q4 归母净利润同比提升37.9%，单季度净利率回升至11.2%，经营环比改善，主要得益于公司转型升级后聚焦核心品牌，渠道端推进全渠道覆盖，费用端投放较为合理以及股权激励费用同比减少等。

    聚焦五大核心品类，渠道深化改革

    21 年面临疫情、商超人流下降和社区团购等冲击，公司积极调整应对，收入端实现16.47%的增长。分品类来看，21 年休闲烘焙点心/休闲深海零食/休闲鱼肉产品/果干/豆干/休闲素食/蜜饯炒货/其他等品类收入分别同比+10.77%/+37.23%/+22.51%/+37.23%/+4.98%/+42.06%/-17.37%/-14.35%，其中深海零食21 年高增37%，烘焙类产品超过7.5 亿元。分渠道来看，21 年直营/经销/电商分别实现收入6.59/14.83/1.39 亿元，分别同比+4.59%/+21.67%/+27.08%，经销渠道占比提升至65.02%，重要性不断提升。分区域来看，华中（含江西）/华南/华东/西南（北）/华（东）北收入分别同比+19.67%/+17.05%/+9.78%/+18.96%/-0.48%，大本营华中地区继续维持强劲增长，逐步推进全国化布局。

    调整期利润端承压，Q4 走出盈利低谷

    公司21 年毛利率和净利率分别为35.71%和6.77%，分别较去年同期-8.12 和-5.59pct，21 年经营调整使得盈利端承压，毛利率下降较多是影响利润率的核心因素。公司毛利率下降较多主因1）棕榈油、包材等原材料价格上涨较多，成本端压力较大；2）物流费用调整至营业成本。费用端来看，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为22.15%/5.21%/2.42%/0.92%，分别同比-1.91/+0.31/-0.21/+0.62pct，销售费用率下降主因会计调整，管理费用上升主因公司转型升级使得日常管理费用增加。综合来看，21 年公司经营管理面临较大冲击，使得利润率同比下降5.6pct，归母净利润同比下降37.65%，但随着调整逐步到位，Q4 经营已有明显好转，有望延续好转势头，走出盈利低谷。

    21 年及时调整改革，22 年再出发

    公司21 年经历阵痛后及时调整，从组织、激励、产品、渠道和供应链多个维度全面调整，我们仍然看好公司持续走出盈利低谷，重回成长道路，实现转型升级。

    产品端公司重新调整产品矩阵，精简SKU，聚焦深海零食、辣卤、短保烘焙、薯类和果干五大品类，并打造了四大品牌，品类聚焦后有助于提升规模效应，发挥成本优势，调整后产品组合更有助于提升单岛坪效和品牌影响力，进一步发挥公司多品类休闲零食自主制造的优势。

    渠道端公司积极调整，重新划分了咸味事业部、烘焙事业部、定量装事业部和流通事业部等几大事业部，各有侧重，携手发力。22 年咸味事业部推进标准化陈列，加快提升售点数量；烘焙事业部将在22 年新增1 万个专柜，开拓3.5 万家售点；定量装重点发力16 个核心省市，覆盖终端达到10 万家；流通渠道持续开拓市场，“老婆大人、锁味、爱零食”等连锁零食渠道有望贡献增量。公司21 年渠道调整已完成，22 年将全面发力，深化渠道建设、推进渠道下沉，发挥散称和定量的各自优势，不断提升盐津的终端布局。

    组织层面公司去年下半年从外部引进了张小三总等经验丰富的人才，张小三总也借助自身经验迅速帮公司梳理打通了定量装渠道。同时公司今年调整了股权激励计划，重点激励核心中高管理层，有助于自上而下提升 内部积极性，实现公司发展和战略落地。

    投资建议

    参考最新年报，我们维持公司22-23 年营收27.85/33.90 亿元，新增24 年营收39.76 亿元，调整22-23 年EPS 2.47/3.28 元的预测至2.46/3.41 元，新增24 年EPS 4.34 元，对应2022 年4 月1 日61.48 元/股收盘价，PE 分别为25/18/14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    原材料价格上涨、渠道扩张不及预期、食品安全。