事件：公司发布21 年年报。2021 年实现营业收入22.82 亿元，同增16.47%；实现归母净利润1.51 亿元，同减37.65%；实现扣非归母净利润0.91 亿元，同减51.73%。其中2021Q4 实现营业收入6.54 亿元，同增24.65%；实现归母净利润0.73 亿元，同增37.90%。

    收入端：21 年全年营业收入22.82 亿元，同增16.47%。①分季度：21 年Q2 受转型费用投入和原材料涨价等因素影响，营收4.72 亿元，同降1.86%；21 年Q4 受春节假期提前影响营收增加，为6.54 亿元，同增24.65%。②分渠道：公司21 年直营商超营收6.6 亿元，同增4.59%；经销渠道（含新零售和其他渠道）14.8 亿元，同增21.67%；电商渠道营收1.4 亿元，同增27.08%。 ③分产品：从主要产品看，烘焙点心类21 年营收7.5 亿元，同增10.77%；深海零食（含鱼豆腐等）4.1 亿元，同增37.23%，占比上升2.70个pct；休闲肉鱼产品3.0 亿元，同增22.51%。

    毛利率端：公司2021 年毛利率为35.71%，同减8.12%，受会计准则调整及成本端影响，剔除会计准则影响后毛利率维持平稳。分产品，烘焙点心类（含薯片）毛利率为36.00%，同减8.84%；深海零食（含鱼豆腐等）毛利率为47.95%，同减12.99%；休闲肉鱼产品毛利率为37.61%，同减7.75%。

    费用端：受新收入准则影响，公司2021 期间费用率30.70%，同减1.19pct。

    ①21 年销售费用率为22.15%，同减1.91pct，主要系公司加大市场拓展和市场投入力度以及（税前）列支股份支付费用3,476.01 万元。②21 年管理费用率为5.21%，同增0.31pct，系公司在人力资源等方面转型升级以及（税前）列支股份支付费用2,422.72 万元。③21 年财务费用率为0.92%，同增0.62pct。④21 年研发费用率为2.42%，同减0.21pct。

    利润端：公司21 年Q1-Q4 扣非归母净利润分别为0.68 亿元、-0.49 亿元、0.07 亿元、0.66 亿元，分别变动67.64%、-181.89%、-82.75%、40.68%。Q2受转型费用投入，社区团购等新零售渠道对传统商超渠道的影响等多种因素迭加，短期业绩受到影响，Q3 以来公司对销售产品、渠道和区域进行结构优化，扣非归母净利润增加。

    产品端：聚焦核心品类，大单品战略竞争力逐步增强。21 年来公司聚焦深海零食、辣卤、短保烘焙、薯类、果干五大品类，提升产品规模效应。渠道端：定量装业务持续拓展，传统散装中岛投放更加下沉。①定量装方面，公司下半年开始发力定量+流通业务，半年来进展顺利，后续有望持续高增。②散装方面，在控费以及精简SKU 提升规模优势后，散装部分业务仍有望实现稳定增长。后续通过更加理性的费用投放，店中岛坪效有望持续改善。

    投资建议：公司21 年下半年来积极转型，我们看好公司22 年在渠道持续布局、大单品持续放量下达成修订版股权激励目标。考虑到近期疫情影响，我们调整公司2022/2023/2024 归母净利润分别为3.1/4.9/6.2 亿元（前值22/23 年归母净利润预测为3.5/5.5 亿元），维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，定量装拓展不及预期，食品安全问题