事件：公司公布2021 年年报，2021 年实现营收22.82 亿元，同比+16.47%；归母净利润1.51 亿元，同比-37.65%；扣非后归母净利润0.91 亿元，同比-51.73%。

    21Q4，实现营收6.54 亿元，同比+24.65%；归母净利润0.73 亿元，同比+37.90%；扣非后归母净利润0.66 亿元，同比+40.68%。

    投资要点

    核心大单品增长稳健，渠道拓张下沉稳步进行。公司战略聚焦核心品类，休闲烘焙(含薯片)、深海零食、肉鱼、果干、豆干、素食分别同比增长11%/37%/23%/37%/5%/42%，蜜饯炒货和其他逐步收缩，同比-17%/-14%。

    同时公司推进全渠道战略，通过经销模式持续进行区域扩张和渠道下沉，21 年经销商数量实现近翻倍增长达到1749 家。分渠道看，直营KA 占比下滑至28.90%，经销占比进一步提升至65.02%，电商占比达到6.08%。

    经营调整效果显现，业绩逐季改善。公司21Q1-Q4 收入增速分别为27.45%、-1.86%、+15.30%、+24.65%，Q4 同比增速进一步提升，一方面体现出公司产品、渠道转型策略切实有效，同时有部分春节备货影响；毛销差分别为22.05%、0.89%、10.12%、17.89%，同比+4.16、-19.32、-8.95、-3.71pct，Q4 环比Q3 扩大7.86pct，呈现修复态势，且同比改善持续，主要由于KA 费用政策调整，经销渠道扩张并行，规模效应逐渐显现。21Q4公司归母净利率达到11.24%，已恢复至2020 年水平。

    盈利预测与投资建议：展望2022 年，公司将挖掘全渠道潜力、加速下沉，同时聚焦核心品类，并通过数字化方式全面升级供应链，有助于进一步释放规模效应并获取成本优势。我们认为，公司转型方向正确，前期投入已获成效，随着改革步伐推进，投入产出比和规模效应将逐步提升，助力公司达成股权激励目标。预计2022-2024 年营收分别为28.94/35.66/39.90 亿元，归母净利润分别为3.19/4.73/5.68 亿元，以2022 年3 月30 日收盘价计算对应PE 为24.3/16.4/13.6 倍；剔除股权激励费用，归母净利润分别为3.67/4.95/5.75 亿元，对应PE 为21.2/15.7/13.5 倍，上调至“买入”评级。

    风险提示：新品增长不及预期；原材料成本上涨超过预期；食品安全问题