公司发布2021 年业绩报告，2021 年公司实现营业收入22.82 亿元，同比+16.47%，实现归母净利润1.51 亿元，同比-37.65%。对应21Q4 实现营业收入6.54 亿元，同比24.65%，实现归母净利润7345 万元，同比37.9%。

    点评：

    经营环比改善，受原材料价格影响毛利率承压。单季度来看，盐津21Q4营收增长近25%，环比提速，21Q4 销售净利率恢复至11.23%，盈利能力逐步改善，整体21 年改革在Q4 季度已有所体现。但在面粉、包材等上游原材料价格大幅上涨及新品推出影响下，毛利率仍持续承压，21 年同口径下降7.5pct 至35.72%。

    深海零食增速亮眼，品类吨价有所下滑。分品类来看，烘焙（含薯片）/ 深海零食/ 肉制品/ 豆制品/ 果干/ 蜜饯炒货/ 素食分别同比11%/37%/23%/5%/37%/-17%/42%，深海零食、肉鱼制品、果干等品类增速较为亮眼，辣卤、深海零食新品类培育预计已初步见效，后续加速放量可期，蜜饯炒货品类整体呈现势能向下。烘焙/速冻鱼糜/肉制品/蜜饯/素食吨价分别为2.16/1.99/3.98/1.24/2.73 万/吨，除深海零食产品外，均出现一定幅度的下降，预计与公司进行渠道下沉相应突出各品类性价比有关，而对于深海零食而言，当前市场不存在绝对的强势龙头，公司通过供应链及品牌优势加速获取市场份额可期。

    经销渠道占比持续提升，经销商数量大幅提升。分渠道来看，21 年直营商超/ 经销/ 电商渠道分别实现营收6.59/14.83/1.39 亿元， 同比+4.6%/+21.7%/+27.1%，直营商超受渠道变革及部分转成加盟影响，增速放缓，占比下滑至29%，但与同行相比占比仍高，品牌树标杆效果好。

    而公司通过加速渠道下沉，21 年经销商数量由880 家提升至1749 家，同时积极进入零食很忙等连锁零食业态，经销渠道仍取得不错的增速，电商渠道调整已呈现出初步效果。分区域来看，华中（含江西）/华南/华东/ 西南( 北) 地区分别实现营收10.23/4.55/4/3.22 亿元， 同比+19.67%/17.05%/9.78%/18.96%，华中大本营市场依旧保持强劲增长，从新增经销商数量来看，华中/华东/西南/华南/西北/华北/东北分别净增152/202/187/123/71/72/62 家，围绕华中大本营辐射周边，逐步推进全国化扩张。

    盈利预测与投资评级：公司21 年以来受到渠道变革及新品培育等影响，短期业绩承压，但公司积极改革，渠道端加速渠道下沉，品类端聚焦核心大单品，并推出辣卤、深海零食等定量装，Q4 业绩来看已有一定效果。此前股权激励下调22-23 年业绩目标，目标务实，预计有望顺利解锁。我们预计2022-2024 年每股收益分别为2.45、3.53、4.84 元，维持对公司的“买入”评级。

    风险因素：定量装培育不达预期;商超渠道费用增加;中岛模式竞争加剧;