投资要点

    事件：公司发布2021 年年报，2021 年营收22.82 亿元，同增16.47%；归母净利润1.51 亿元，同减37.65%；扣非归母净利润0.91 亿元，同减51.73%。其中2021Q4营收6.54 亿元，同增24.65%；归母净利润0.73 亿元，同增37.90；扣非归母净利润0.66 亿元，同增40.68%。

    深海零食量价齐升，渠道调整初见成效。分产品看，2021 年休闲烘焙点心（含薯片）营收7.54 亿元，同增10.8%，销量同增21%，均价同减9%，毛利率36%，同降9pct；休闲深海零食4.07 亿元，同增37%，销量同增25%，均价同增10.5%，毛利率48%，同降13pct。分渠道来看：（1）直营渠道：2021 年，公司直营商超营收6.

    59 亿元，yoy+4.6%，占比从2020 年32.2%下降至2021 年28.9%。2021 年，部分商超系统和门店卖场已转场由经销商经营，截至2021 年底，公司直营49 家大型连锁商超的2131 个KA 卖场，单个卖场年销售额同增51.56%。（2）经销渠道：2021 年经销渠道营收14.83 亿元，同增21.7%，占比从2020 年62%提升至2021 年65%。

    截止2021 年底，公司有经销商1749 家，新增869 家，单个经销商销售额同减38.

    8%。（3）电商渠道：2021 年电商营收1.39 亿元，同增27.5%，占比从2020 年5.6%提升至2021 年6.1%。

    费用投放趋于理性，盈利能力回升。21Q4 公司毛利率25.52%，同降22.01pct，销售费用率7.54%，同降18.29pct，毛销差17.98%，同降3.71pct。我们预计主要原因系：（1）公司经销渠道占比提升，直营商超占比下降，改变公司成本费用结构；（2）原材料（棕榈油、豆油等）成本上升；（3）新会计准则下对物流费用和配送费用重分类。同时，规模效应下，21Q4 公司管理费用率同降1.01pct 至4.43%；研发费用率同降2.03pct 至1.97%。综上，四季度净利率11.24%，同增1.08pct。

    深化营销渠道建设，推进战略转型。2022 年是公司战略转型元年。咸味事业部新增售点计划翻番，全面推进售点标准化陈列；烘焙事业部投放1 万个新专柜，开拓3.5 万家售点；定量装事业部将发力16 个核心省市，铺市启动会+多点陈列，把产品覆盖到10 万家终端上；流通事业部聚因地制宜，结合各省实际情况选配单品，做大做强市场。线上电商主打盐津辣卤，品牌运营品牌推广，全力打造辣卤爆品矩阵，挖掘达人资源，把握抖音，拼多多红利机会，目标直指销售翻番；线下零食渠道持续发力，加速完成“老婆大人、锁味、爱零食”等连锁零食渠道拓展；渠道继续下沉，向乡村市场拓展，让盐津零食随处可见。

    投资建议：维持“买入”评级。考虑到商超客流下滑，公司调整渠道结构，我们调整盈利预测，我们预计公司22-24 年营收分别为28.49/35.14/41.54 亿元，净利润分别为3.59/5.58/6.89 亿元，EPS 分别为2.78/4.31/5.32 元（前次22/23 年为3.77/5.40 元）， 对应当前PE 为22x、14x、11x，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情持续扩散、原材料价格波动、市场竞争加剧、食品安全事件。