盐津铺子2021 年年报：3 月30 日公司发布2021 年年报，2021 年实现营收22.82 亿元，同比+16.47%，实现归母净利润1.51 亿元，同比-37.65%，实现扣非归母净利润0.91 亿元，同比-51.73%。拟每10 股派发现金红利10 元。

    四季度收入提速，全品类覆盖均衡发展。2021 年公司实现营收22.82 亿元，同比+16.47%，折合四季度实现营收6.54 亿元，同比+24.65%，较二三季度明显提速。公司以“直营商超树标杆，经销商全面拓展下沉，新兴渠道积极突破”

    的渠道战略运营，2021 年直营/经销/电商分别实现营收6.59/14.83/1.39 亿元，分别占比28.90%/65.02%/6.08%，经销模式较2017 年39.87%占比大幅提升。

    2021 年末公司拥有1749 家经销商，较2020 年末880 家大幅增长，定量装也在招商进程下快速铺开市场，有望带动经销模式进一步发展。盐津以自主生产模式完成全品类覆盖， 2021 年烘焙点心/ 深海零食/ 休闲肉鱼分别占比33.04%/17.85%/13.21%，其余品类占比较为均衡，而深海零食/果干/素食实现了快速增长，分别同比+37.23%/+37.23%/+42.06%，在“实验工厂”模式下，可迅速完成从研发至规模生产，持续根据市场需求及自身优势推出零食新品。

    毛利率大幅下滑，四季度净利率环比提升。2021 年公司毛利率为35.71%，同比-8.12pct，其中四季度毛利率25.52%，同比大幅下滑22.01pct。在上游原材料价格大幅上涨背景下，公司通过调整产品结构积极应对，加大高毛利的深海零食等产品研发推新工作。2021 年公司期间费用率为30.70%，同比-1.19pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为22.15%/5.21%/2.42%/0.92%，分别同比-1.91/+0.31/-0.21/+0.62pct，四季度相对减弱营销活动力度。2021 年全年净利率为6.77%，同比-5.59pct，其中四季度净利率为11.23%，在优化费用投放，历经定量装推广期后，净利率环比明显提升，已恢复至2020 年水平。

    店中岛优势稳固，调整激励目标行稳致远发展。在商超客流下滑背景下，公司于2021 年3 月通过定量装布局流通渠道，目前正持续拓展定量装经销商，预计在未来1-2 年布局全国市场。而“盐津铺子”及“憨豆先生”店中岛已建立品牌、产品、供应链等全方位优势，店中岛也契合商超对散装区域品牌化、形象化转型诉求，未来也将继续铺设店中岛，巩固散装优势。2021 年列支股份支付费用5898.72 万元， 公司2021 年未达到修订后收入/利润分别同比+28%/+42%的激励目标，但调整后业绩考核目标更加务实，更有利于公司行稳致远发展。

    2022 年公司收入/利润考核目标同比2021 年分别+18.48%/+110.11%，在店中岛持续铺设，定量装持续拓展，以及规模效应提升的情况下，2022 年有望实现更好发展。

    投资建议：预计2022-2024 年公司营收为27.20/32.85/38.93 亿元，同比+19.2%/+20.8%/+18.5%；归母净利润为3.19/4.96/6.76 亿元，同比+111.5%/+55.5%/+36.3%，折合EPS 分别为2.46/3.83/5.22 元，对应PE 为24/16/11X。

    公司估值略高于休闲食品行业2022 年平均预期估值23X（算术平均法，Wind一致预期），考虑到公司已在线下商超建立核心竞争优势，以及拓展定量装带来业绩高增潜力，维持“推荐”评级。