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    2022年03月30日晚间，公司发布2021年年报：2021年营收22.82亿元，同增16.47%；归母净利润1.51亿元，同减37.65%；0.91亿元，同减51.73%。

    投资要点

    四季度扭亏为盈，短期因素影响毛利率

    公司2021年营收22.82亿元，同增16.47%；归母净利润1.51亿元，同减37.65%；扣非0.91亿元，同减51.73%。其中2021Q4营收6.54亿元，同增24.65%；归母净利润0.73亿元，同增37.90；扣非0.66亿元，同增40.68%。四季度收入和利润环比加速改善，四季度扭亏为盈，系公司调整举措初显成效。

    公司毛利率2021年35.7%（-8pct），其中2021Q4为25.5%（-22pct），系四季度成本上涨及新品尚未放量影响产品结构。净利率2021年为6.8%（-5.6pct），其中2021Q4为11.2%（+1pct），四季度控本降效显著。2021年销售费用5.05亿元（同增7%），系公司按照新规划的营销战略布局，加大市场拓展和市场投入力度及列支股份支付费用0.35亿元所致。管理费用1.19亿元（同增24%），系人力资源、运营管理等方面转型升级及列支股份支付费用0.24亿元。

    非直营占比持续提升，整体量贡献大于价

    分产品来看，2021年休闲烘焙点心（含薯片）营收7.54亿元，同增10.8%，毛利率36%（-9pct）；休闲深海零食4.07亿元，同增37%，毛利率48%（-13pct）；休闲肉鱼3.01亿元，同增22.5%，毛利率37.6%（-8pct）。量价来看：2021年休闲烘焙点心（含薯片）销量3.5万吨（+21%），对应吨价2.15 万元/ 吨（ -9% ） ； 休闲深海零食销量2.04 万吨（+25%），对应吨价2万元/吨（+10.5%）；休闲肉鱼销量0.76万吨（+40%），对应吨价3.96万元/吨（-13%）。蜜饯和果干销量0.75万吨（+21%） ， 炒货产品销量0.14万吨（+1.3%），休闲素食销量0.66万吨（+70%）。

    分区域来看，2021年华东地区营收4亿元（+10%），占比17.53%（-1pct）；西南+西北营收3.22亿元（+19%），占比14.11%（+0.3pct）；华北+东北营收0.80亿元（-0.5%），占比3.5%（-0.5pct）；华中地区10.23亿元（+20%），占比45%；华南地区4.55亿元（+17%），占比20%。分渠道来看：

    1）截至2021年底，公司直营49家大型连锁商超的2131个KA卖场（注：部分商超系统和门店卖场2021年已转场由经销商经营）。2021年直营商超营收6.59亿元（+4.6%），占比从2020年32.2%下降至2021年28.9%。2）截止2021年底，公司有经销商1749家，新增869家，覆盖全国31个省、自治区和直辖市。2021年经销渠道营收14.83亿元（21.7%），占比从2020年62%提升至2021年65%。3）2021年电商营收1.39亿元（+27.5%），占比从2020年5.6%提升至2021年6.1%。

    双中岛战略不变，聚焦打造四大品牌

    公司致力于打造以“源头控制、自主生产、产品溯源”为核心的食品安全质量控制体系，实现对采购、生产、销售三个环节的食品安全保障。公司注重营销渠道的建设，以“直营商超树标杆，经销商全面拓展、渠道下沉，电商、零食渠道等新兴渠道积极突破”，大力推进“盐津铺子”零食屋和“憨豆爸爸”面包屋“双中岛战略”。目前在湖南浏阳、江西修水、广西凭祥、河南漯河共有4个生产基地，公司销售的所有休闲零食95%以上均为公司自己生产。

    2022年公司聚焦两点：1）聚焦深海零食、辣卤、短保烘焙、薯类、果干五大品类，打造四大品牌，即“盐津铺子”

    辣卤零食品类主品牌、“31°鲜”中高端深海零食品类子品牌、“憨豆爸爸”品牌中短保休闲烘焙和“薯惑”薯片子品牌。2）咸味事业部新增售点计划翻番，全面推进售点标准化陈列；烘焙事业部投放1万个新专柜，开拓3.5万家售点；定量装事业部将发力16个核心省市，铺市启动会+多点陈列，把产品覆盖到10万家终端上。

    盈利预测

    我们看好公司在产品和渠道上改革，2022年有望完成股权激励目标。我们预计2022-2024年EPS为2.04/3.08/4.11元，当前股价对应PE分别为29/20/15倍，维持“推荐”投资评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、原材料上涨风险、商超客流量减少等。