业绩简评

    3 月30 日公司发布2021 年年报，2021 实现收入22.82 亿元，同比+16.47%；归母净利润1.51 亿元，同比-37.65%；扣非归母净利润0.91 亿元，同比-51.73%。21Q4 实现收入6.54 亿元，同比+24.65%；归母净利润0.73 亿元，同比+37.91%；扣非归母净利润0.66 亿元，同比+40.67%。

    经营分析

    产品调整效果显现，逐步度过阵痛期。Q4 增速环比加速，有春节错位导致的基数效应，但同时也体现出公司改革的成效。下半年开始公司积极推行产品结构调整，聚焦优质品项，陆续推出定量装新品发力新渠道，21 年经销商数量同比增加98.75%；截至21 年底，定量装的占比已经达到8%-10%。

    分品类来看，烘焙点心类（含薯片）/肉鱼/果干/豆制品/素食/蜜饯炒货/其他（含辣条）分别同比+11%/+23%/+37%/+5%/+42%/-17%/-10%。

    转型期利润率承压，下半年有所修复。2021 年公司毛利率下滑8.12pct 至35.71%，21Q4 下滑22.01pct 至25.52%；毛利率下滑主要系大豆油、棕榈油等原材料价格上涨幅度较大；此外运输费（往年占比2%-3%）由销售费用调整至营业成本。费用端，2021 销售/管理/财务/研发费用分别同比-1.91/+0.31/+0.62/-0.21pct ， 21Q4 销售/ 管理/ 财务/ 研发费用分别同比-18.29/-1.01/+0.56/-2.03pct，Q4 旺季公司出货情况较好，销售费用的费效比明显提升，21 年公司发生股份支付费用5899 万，同比增加1344 万。

    2021 年净利率下滑5.59pct 至6.77%；21Q4 提升1.08pct 至11.23%。

    22 年轻装上阵，建议持续关注边际改善情况。面对压力公司积极迅速地调整策略，在21 年完成了新品推广和产品结构调整，新品培育逐步放量后，22 年有望释放规模效应。原有散装业务方面，公司在逐步和线下零食专营店品牌（零食很忙、老婆大人等）开展合作，商超渠道的店中岛也仍会加快在下沉市场的布局。

    投资建议

    我们预计公司22-24 年归母净利分别为3.19/4.29/5.46 亿元，考虑到外部环境仍有不确定性，将22-23 年归母净利润分别下调29%/33%；对应EPS 为2.47/3.32/4.22 元，对应PE 为24/18/14X，维持“增持”评级。

    风险提示

    新品增长不达预期，渠道扩张不达预期，食品安全问题，行业竞争加剧。