事件：公司披露2021 年半年度报告，2021 年上半年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利10.64/0.49/0.18 亿元，同比+12.5%/-62.6%/-81.9%，其中Q2 实现收入/归母净利/扣非归母净利4.72/ -0.33/ -0.49 亿元，同比减1.9%/145.9%/181.9%，营收接近业绩预告下限。

    　　商超客流量下降+高基数，Q2 营收微增。分产品看，上半年休闲烘焙点心/深海零食/果干/休闲素食同比增18.4%/17.3%/30.9%/28.9%，肉鱼/豆干/蜜饯同比微增7.2%/4.5%/9.7%，辣条等其他品类同比减32.0%，增速放缓主要系去年同期疫情期间商超放量较快导致高基数，叠加社区团购对商超消费者形成分流。分区域，华中/华南/华东/西南+西北/华北+东北同比增9.0%/14.8%/13.8%/19.3%/10.7%，经销商数量较去年末增长326 家，同比增37.0%，渠道下沉初见成效。

    　　商超费用投放力度偏大、新品培育、成本上行致Q2 单季亏损。21H1 毛利率40.51%，同比减1.27pct，Q2 毛利率36.11%，同比减6.99pct，毛利率下降主因上半年大豆油/棕榈油/奶粉等原材料价格上涨，以及新品处于投放初期毛利率较低。

    　　21H1 销售费用率27.85%，同比增5.13pct，扣除股份支付费用后26.00%，同比增3.28pct，主要系公司面对渠道压力加大促销费用投放。研发费用率2.98%，同比增1.80pct，主要系新品研发投入及工艺升级，促进产品力稳步提升。H1 实现净利率4.92%，同比减8.87pct（扣非净利润较低系公司收到4143 万元政府补助）。后期展望，公司上新定量装发力流通渠道、推广深海零食类新品、以及积极拥抱新零售，预计将贡献收入增量，且随新市场新渠道和新产品稳步推进，加上公司适当调整商超渠道费用投放方式和效率，预计后期费用率回落，净利率稳步恢复。

    　　多品牌全渠道战略清晰，引入高级营销人才加快推进变革落地见效。公司聚焦核心品类，深海零食、坚果果干等潜力突出，确立了深海零食重点发展，并逐步进行全渠道转型，产品+渠道双重变革并进。“实验工厂”模式下，公司高效筛选潜力大单品，配合成熟供应链，实现持续推新，阶梯性放量保证长久竞争力和成长驱动力。

    　　新进引入原卫龙副总裁、CMO 张小三担任副总经理，负责公司大营销全渠道运营管理，有望借鉴卫龙丰富的渠道经验，优化商超费用投放和社区团购布局，并把潜力大单品通过定量装深入流通渠道、便利店，加速落地“多品牌、多品类，全渠道、全产业链”的长期战略。

    　　投资建议：我们预计2021-2023 年收入分别为22.87/29.09/37.10 亿元，净利润分别为2.16/3.57/4.94 亿元，每股收益分别为1.67/2.76/3.82 元，维持评级“增持-A”，调整6 个月目标价至69.01 元，对应2022 年25 倍PE。

    　　风险提示：区域扩张及品类扩展不及预期，经济增速放缓致居民消费量下降。