事件：1）公司发布21 年半年报，21H1 实现营收10.64 亿元/+12.54%，归母净利润0.49 元/-62.59%，扣非归母净利润0.18 亿元/-81.85%。2）单Q2 实现营收4.72 亿元/-1.86%，归母净利润-0.33 亿元/ -145.92%，扣非归母净利润-0.49 亿元/-181.89%。公司中报符合此前预告。

    　　核心观点

    　　多重因素导致Q2 营收增速有所下滑。1）公司21H1 实现营收10.64 亿元/+12.54%，单Q2实现营收4.72 亿元/-1.86%，公司营收增速有所下滑主要原因系：①主渠道商超客流下滑；②Q2 进行产品结构调整：新品尚处于培育期，而老品精简，使得销售承压。③直营团队内部调整有所影响。2）分产品看，公司咸味产品中，深海零食/肉鱼产品/豆制品分别实现营收1.65/1.26/1.03 亿元，yoy+17.33%/+7.15%/+ 4.45%，烘焙类产品实现营收3.60 亿元/+18.35%，果干/素食/蜜饯炒货分别实现营收1.16/0.72/0.70 亿元，yoy+ 30.86%/+28.94%/+ 9.66%。

    　　毛利率下滑叠加费用率上升，公司利润率短期承压。1）21H1 毛利率40.51%/-1.27pct，其中Q2 毛利率36.11%/-6.98pct，毛利率下降预计系：①蟹柳、鱼肠等尚处于新品培育期，规模效应较低；②对新渠道扶持费用较多；③大宗原材料成本上涨背景下公司采购成本增加1000 万+。2）21H1 销售费用率27.85%/+5.13pct，其中人工费用率/合同类促销费用率/推广类促销费用率/股份支付费用率分别提升1.81/1.46/0.46/0.46pct,提升主要原因系公司加大市场投入、销售人员相比去年同期有所增加所致（19 年底1300 人vs20 年底1703人）;3）21H1 管理费用率5.30%/+0.67pct，财务费用率0.95%/+0.43pct，研发费用率2.98%/+1.80pct。4）21H1 公司归母净利润率4.57%/-9.18pct，扣非归母净利润率1.71%/-8.91pct。

    　　短期看，下半年有望迎来边际改善。21Q2 为公司经营转型的第一个季度，Q2 业绩低于预期，受无效费用投入影响较多，伴随公司对费用投放更有章法、前期的新品培育逐渐放量以及新人才加入赋能公司转型，下半年有望迎来边际改善。

    　　长期看，渠道变革背景下，公司业绩短期承压，但公司奋力转型，围绕供应链优势进行产品结构和渠道结构调整，公司战略清晰，转型力度、转型决心大，未来发展值得期待。1）公司分别于20 年3 月、21 年3 月和21 年8 月聘任张磊（原立白电商总经理）、黄敏胜（原雀巢高管）和张小三（原卫龙CMO）担任公司副总经理，分别负责公司电商及数字化运营、大制造和质量保证事业部运营和大营销全渠道运营，新人才引入将有效赋能公司内部改革，组织活力彰显，也反应了公司的改革决心及对人才的重视；2）公司对渠道战略进行变革，一方面发明低配岛，加速渠道下沉，另一方面，积极拥抱社区团购、便利店等新渠道；3）产品方面，公司围绕供应链优势，加大力度发掘潜力大单品，积极发展定量装。

    　　财务预测与投资建议

    　　我们下调营收增速及毛利率预测，上调销售费用率预测，给予公司21-23 年EPS 预测为2.22/ 3.57/ 4.81 元（调整前2.69/3.80/5.08 元），由于21 年公司处于转型期，我们使用可比公司估值法，给予公司22 年22 倍估值，对应目标价78.54 元，维持“买入评级”。

    　　风险提示

    　　新品投放不及预期，渠道拓展不及预期，行业竞争加剧