一、事件概述

    8 月19 日，公司发布2021 年半年报，报告期内公司实现营业收入10.64 亿元，同比+12.54%；实现归母净利润0.49 亿元，同比-62.59%；基本EPS 为0.39 元/股。

    二、分析与判断

    商超客流下滑影响短期表现，补充布局流通渠道有望带来业绩量增21H1 公司实现营收10.64 亿元，同比+12.54%，折合Q2 单季度实现营收4.72 亿元，同比-1.86%。二季度业绩增速下滑主因社区团购冲击，公司高度聚焦的商超渠道客流大幅下滑。公司去年提前布局定量装战略，3 月通过定量装进驻流通渠道，并以核心单品进驻团购渠道，将通过品牌及供应链优势展开竞争。

    分产品看，烘焙/深海零食/肉鱼产品/果干产品/豆干类/素食/蜜饯炒货/辣条等其他产品分别实现营收3.60/1.65/1.26/1.17/1.03/0.72/0.70/0.51 亿元，分别同比+18.35%/+17.33%/+7.15%/+30.86%/+4.45%/+28.94%/+9.66%/-32.03%，目前公司已布局休闲零食全品类，未来则将聚焦于市场有体量、有空间、格局分散且公司有优势的核心品类，打磨产品力，同步打造散称及定量装市场。

    分地区看，华中/非华中地区分别实现收入4.49/6.14 亿元，分别同比+8.95%/+15.32%，公司在非华中地区增速更快，验证全国化布局卓有成效。“盐津铺子”零食屋+“憨豆先生”甜点屋的双岛模式在全国KA 已基本跑通。目前正积极拓展更广泛的流通渠道，对高端渠道形成补充，覆盖更广阔的消费客群。截至6 月末公司已进驻2988个大型连锁KA 卖场，并拥有1206 家经销商，广泛布局全国超市、便利店、批发市场等，以流通渠道补充布局填补高端渠道之外的市场份额。

    商超费用+渠道进驻费用，推升销售费用率

    净利率：21H1 公司净利率4.92%，同比-8.87ppt，单Q2 净利率-6.68%，同比-21.87ppt。

    二季度净利率大幅下滑，主因商超费用投放过多而效果不及预期，同时公司开拓定量装，拓展流通渠道，初期大力投放在所难免，应理性看待。毛利率：21H1 公司毛利率40.51%，同比-1.27ppt，单Q2 毛利率36.11%，同比-6.99ppt。毛利率波动主因原材料涨价及新品推广所致。具体看深海零食/ 肉鱼产品毛利率分别为51.46%/37.51%，分别同比-6.31ppt/-8.04ppt，预计为核心单品升级定量装，前期以低毛利打开市场空间所致。期间费用率：21H1 期间费用率为37.08%，同比+8.03ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为27.85%/5.30%/2.98%/0.95%，分别同比+5.13ppt/+0.67ppt/+1.80ppt/ +0.43ppt，销售费用率的增长主因公司大力投放商超营销费用及渠道开拓费用，而客流下滑导致收入不及预期，推升销售费用率。

    打造定量装，进驻流通渠道，形成组合产品全渠道布局公司在商超红利下滑背景下，于今年3 月开始布局定量装流通渠道，对KA 渠道形成差异化补充，目前正组织定量装专业人才，积极拓展优势经销商，预计将通过1-2年时间布局全国市场。公司对于定量装产品将聚焦核心品类，研发升级，高单价产品进驻商超渠道，低单价产品进驻流通渠道，预计布局全国市场后，每个品类达成5 亿元规模。散装方面公司已建立坚实品牌认知，未来仍将坚持KA 商超，将继续在大型商超投放大型专柜，在其他超市投放保持公司形象的品牌专柜，降低耗材成本。公司的店中岛具备强劲竞争力，在商超形象转型和利润诉求下，公司在散装领域具备品牌、产品、供应链全方位优势，将持续关注销售本源，着重提高坪效。

    三、投资建议

    结合21H1 业绩，我们调整此前盈利预测。预计2021-2023 年公司实现收入22.80/29.16/36.89 亿元，同比+16.4%/+27.9%/+26.5%；实现归母净利润2.18/3.84/4.91 亿元，同比-9.8%/+76.1%/+27.7%，EPS 分别为1.69/2.97/3.79 元，对应PE 分别为34X/19X/15X。

    目前休闲食品板块2021 年预期估值约为29 倍（Wind 一致预期，算数平均法），公司估值略高于行业平均水平。考虑到公司在休闲零食领域积累的品牌、产品、供应链全方位优势，及未来业绩高增潜力，仍维持“推荐”评级。

    四、风险提示：

    定量装拓展不及预期、流通渠道扩张不及预期、食品安全问题等。