事件：2021 年3 月31 日公司发布2021 年年报，其中2020 年全年公司实现营收19.59 亿元（YOY39.99%），归母净利润2.42 亿元（YOY88.83%），此外，2020 年，公司的中长期战略已升级为“多品牌、多品类，全渠道、全产业链、（未来）全球化”。

    收入端稳定增长屡创新高，利润端保持高毛利水平持续盈利。收入端，2020年公司实现营收19.59 亿元（YOY39.99%），同时得益于公司的产业链定价权优势，公司产品维持较高毛利率水平，2020 年实现毛利率43.83%，较2019年增加0.96pct。费用端，公司期间费用率为29.27%，较去年同期下降2.77pct，其中由于公司优化产品结构，改善生产效率，管理费用率降低1.60pct，销售费用率降低0.51pct，财务费用率降低0.65pct。此外，政府补助为6552.17 万元，同比2019 年增加76.37%。最终实现归母净利润2.42亿元（YOY88.83 %），归母净利润率为12.34%，较2019 年提升3.19pct。

    净资产收益率快速提升，经营性现金流高速增长。公司2020 年ROE 为27.59%，与2019 年的18.21%相比增加了9.38pct；ROA 为13.15%，同比2019 年的9.05%增加了4.1pct；此外公司经营活动产生的现金流量净额为3.41 亿元，同比增长84.63%.

    “盐津铺子”咸味零食+“憨豆先生”烘焙点心齐发力。公司以具有地方特色的凉果蜜饯发轫，自2018 年起，又成功打造中保休闲烘焙点心第二曲线， 增加了休闲蛋糕、面包等新品。目前公司建立了小品类休闲食品全品类产品体系，销售的产品主要包括“盐津铺子”系列咸味休闲零食（深海零食、休闲豆制品、蜜饯炒货、休闲素食、休闲肉鱼产品等）和“憨豆先生”系列休闲烘焙点心产品（蛋糕、面包、薯片、沙琪玛、果冻布丁、糖果巧克力饼干等）。

    按品类来看，果干产品、休闲素食和休闲烘焙点心2020 年表现优异，收入增速分别为86.54%/74.10%/66.00%，其中休闲烘焙点心营收占比最高，达34.75%，毛利率较2019 年增加5.99pct。2021 年公司将全力打造“盐津铺子”咸味零食和“憨豆爸爸”甜味零食两大品牌，并在全面发展的基础上将更加聚焦——咸味零食将重点打造“海味零食”和“辣味零食”，甜味零食将重点发展“休闲烘焙”和“休闲点心”。

    打造直营、经销商、新零售、电商全渠道矩阵。伴随电商渠道渗透率的提升，传统商超、便利店、专卖店、杂货铺的零售渠道格局逐步和线上渠道相融合，且社区团购等新零售渠道业态出现，渠道正在不断裂变和相互迭代演进。公司以“直营商超树标杆、经销商渠道全面拓展、新零售跟进覆盖”，坚持直营全国性 KA 商超，经销商跟随覆盖地方性大中型商超/社区超市/乡镇超市。同时公司线上渠道精准定位为“制造企业的品牌电商”，作为线下渠道的延伸和补充。此外公司快速拥抱探索社区团购/直播带货/B2B/O2O 等新零售渠道，打造全渠道矩阵。截至 2020 年 12 月 31 日，公司产品已进入36家大型连锁商超的3088 个卖场，并拥有经销商800多家，覆盖全国31个省、自治区和直辖市。2017-2020年公司直营商超渠道营收占比分别为53.57%/42.05%/35.56%/32.18%，经销渠道（含新零售渠道和其他渠道）营收占比分别为39.87%/48.73%/59.42%/62.24%。2021年公司将全面推动渠道精耕和渠道下沉，资源向一线汇集，并将加速双岛门店布局，升级店铺运营，提升门店单点卖力。此外“定量装”、“电商”亦是公司重点发展业务。

    坚持自主制造，数智化转型助推公司成长。公司自 2005 年成立起一直坚持自主制造，在制造端重资产，已逐渐积累多年休闲食品多品类精益生产经验。目前公司在湖南浏阳、江西修水、广西凭祥、河南漯河共有4 个生产基地，公司销售的所有休闲零食 95%以上均为公司自己生产。此外公司针对休闲食品快速消费、品种更新换代快的特征，采用“实验工厂”

    模式，以市场需求为研发驱动力，面对市场的新需求， 快速启动新品开发，短期内完成小批量生产后投放市场，市场反应良好的产品即开始大规模生产。2020 年公司向数字化、智能制造转型，精益生产、质量管理，品质管理再上新台阶，此外亦加快产能布局，2020 年公司在建工程期末较期初增长426.48%，固定资产同比2019 年增加25%。数智化转型助推公司成长为休闲食品行业上市公司中， 综合增速最快的企业之一。2021 年公司将推进供应链条现代化，打造以盐津铺子休闲食品产业生态平台。

    股权激励计划继续彰显未来高成长信心。为充分调动公司中高级管理人员及核心技术（业务）人员的积极性，2021 年公司将回购的223.67 万股（占股本总数1.73%）股票用于股权激励，拟授予公司（含子公司）董事、高级管理人员、核心技术（业务）人员共32 名，其中核心技术（业务）人员28 名，授予价格为 53.37 元/股。截止本次2021 年限制性股票激励计划（草案）公告日，加之公司 2019 年股票激励计划尚在有效期内的股票数量 536.00 万股，公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的标的股票总数占股本总额的5.87%。本次激励计划的业绩考核目标为：相比于2020 年，2021-2023 年实现营业收入增长率不低于28%/62%/104%,对应每年同比增速不低于28%/27%/26%；扣非净利润增长率不低于42%/101%/186%，对应每年同比增速不低于42%/42%/42%。我们认为股权激励计划的实施以及业绩考核目标继续彰显公司对于未来发展的充足信心。此外，2021 年公司将聚焦核心战略，全面推动新三年战略规划（2021-2023）稳步落地。

    盈利预测与投资建议。参照公司2021-2023 年股权激励目标情况，我们预计2021-2023 年公司营业收入分别为25.29/32.36/40.99 亿元，归母净利润分别为3.45/4.90/6.92 亿元，对应EPS 分别为2.67/3.79/5.35 元/股。结合A 股可比公司估值，考虑到公司的成长性，给予公司50-60 倍的PE（2021E）估值区间，合理价值区间为133.5-160.2 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。（1）市场需求下滑，（2）渠道拓展不及预期，（3）食品安全问题。