事件：公司发布2020 年年报，实现营收19.59 亿元/+39.99%，归母净利润2.42亿元/+88.83%，扣非归母净利润1.89 亿元/+86.96%。分季度来看，公司Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营收4.64/4.81/4.89/5.24 亿元， 对应增速+35.43%/+61.47%/+43.55%/+25.52%，实现归母净利润0.57/0.73/0.59/0.53 亿元，对应增速+100.80%/+93.14%/+147.99%/+39.18%。

    　　核心观点

    各品类高景气度维持，全国化扩张稳步进行，中岛模式持续推进。1）公司各品类高景气度维持，表现亮眼：第一增长曲线稳中有升，深海零食、肉鱼制品分别实现营收2.97 亿/+48.73%、2.46 亿/+45.10%；第二增长曲线增速持续放量，烘焙点心产品实现营收6.80 亿/+66.00%，稳居第一大品类，占比34.75%；第三增长曲线培育有效，果干、素食分别实现营收1.62 亿/+86.54%、1.27 亿/+74.10%。2）新区域保持高速发展，公司扩张为全国性品牌。公司传统优势区域华中实现营收8.54 亿/+33.34%，华东及西南地区快速发展，20 年营收增速分别为61.47%和67.86%。3）公司中岛模式持续推进，目前已有1.6 万个，相较年初增长约0.8 万家。4）Q4 季度受20年春节延后影响，增速有所下滑。

    毛利率稳中有升，费用率控制良好，扩张阶段下净利率稳定提升。1）公司20 年实现毛利率43.83%/+0.96pct, 其中烘焙点心类毛利率44.84%/+5.99pct,毛利率提升主要系营收放量带来折旧等固定费用摊薄。2）公司销售费用、管理费用分别为24.06%/-0.51pct 和4.90%/-1.60pct，剔除股权支付后分别为22.87%/-0.88pct、3.77%/-1.47pct，费用率控制良好；公司销售人员1703 人/+403。3）公司加大产品研发投入，研发费用0.51 亿/+91.45%，对应研发费用率2.63%/+0.71pct,研发人员173 人/+105。4）公司实现归母净利率12.34%/+3.19pct，得益于营收放量带来的固定费用摊薄以及费用率的良好控制，公司市场扩张阶段下净利率保持稳定提升。

    公司扩张路径清晰，伴随股权激励落地，未来业绩增长确定性强。公司将于21 年加速中岛模式投放，进一步推动渠道精耕与下沉；同时，公司于20 年起全面开拓定量装市场，这将助力公司进行全渠道布局。公司前期产能布局亦为公司扩张提供强力支撑，报告期内漯河生产基地正式投产。看外在，公司扩张路径清晰，扩容空间大；看内在，21 年公司高目标股权激励项目落地，内生动力足，未来三年业绩增长确定性强。

    　　财务预测与投资建议

    由于公司股权激励落地，未来三年业绩增长确定性强，我们调整公司21-23EPS 预测为2.69/3.80/5.08 元（调整前21-22 年2.71/3.22 元）。使用可比公司估值法，由于公司业绩增长显著高于同业且增长确定性强，给予20%的溢价，对应21 年56 倍PE，对应目标价150.38 元，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　食品安全问题，市场竞争加剧，市场拓张不及预期。