事件：公司于2021年3 月30 日发布2020 年度报告，2020 年实现营业收入19.59 亿元，同比+39.99%；实现归母净利润2.42 亿元，同比增长88.83%；2020 年Q4 实现营业收入5.24 亿元，同比+25.52%，实现归母净利润0.53亿元，同比+39.18%。

    点评：全品类布局已见成效，业绩增长势头强劲。报告期内公司旗下“盐津铺子”系列咸味零食和“憨豆先生”系列烘焙产品齐头并进。1）烘焙产品营收同比+66.00%至6.81 亿元，营收占比达34.75%，跃升为公司第一大品类。传统咸味零食业绩亦保持稳健增长，深海零食/肉鱼产品2020 年营收分别同比+48.73%/+45.10%。干果及素食类产品增长迅速，未来有望接棒成为营收主要增量来源。2）2020 年公司整体毛利率+0.96pct 至43.83%，Q4毛利率同比+4.66pct 至47.52%，受高毛利烘培单品拉升明显。3）2020 年公司期间费用率同比-2.06pct 至31.90%，其中销售/管理/财务费用率分别为 24.06%/4.90%/0.30%，同比分别-0.51/-1.60/-0.65pct，中岛模式的广告效应提高了营销费用的使用效率，随着经营模式转型升级，管理和财务费用率得到有效控制。毛利和费用共同改善的情况下，2020 年公司净利率同比+3.24pct 至12.36%。

    多销售渠道均衡发展，激励计划保驾护航。2020 年公司直营/经销/电商渠道营收占比为32.18%/59.42%/5.58%，同比-3.38/+10.69/+0.56pct。公司直营销售以KA 渠道内散装产品为主，目前累计投放店中岛1.6 万个，2021 年计划铺设5000 个，潜在规模或超4 万个。岛模式虽易于被对手复制，但公司基于丰富的SKU 储备和强大的供应链管理对店中岛进行精细化管理，提升双岛覆盖率，保障坪效和单店产出始终处于行业领先地位。同时，经销和线上渠道的扩张有限填补了KA 渠道外的空白市场，延展了公司销售网络。2021 年新一轮股权激励计划落地，考核目标定为2021-2023 年营业收入分别同比+28%/+27%/26%，归母净利润分别同比+42%/+42%/+42%，保障未来三年公司营收业绩维持高增长。

    盈利预测：预计盐津铺子2021-2023 年EPS 分别为2.76、3.94、5.83 元，对应PE 为48X、34X、23X，仍维持“买入”评级。

    风险提示:原国内材外料价疫情格波动，新品消推费广观低念于改预变期，市场竞争加剧。