盐津铺子：中国零食自主制造第一股，步入成长的“快车道”。盐津铺子在2005年成立以来一直聚焦主业，坚持自主制造，于2017年上市，被媒体誉为“中国零食自主制造第一股”。公司上市后，优化调整战略，中长期战略已升级为“多品牌、多品类、全渠道、全产业链、（未来）全球化”的“两多三全”战略。公司在近年来业绩快速增长，盈利能力较强。根据公司2020年业绩快报，2020年公司实现营业总收入19.59亿元/+40.0%，归母净利润2.42亿元/+88.7% 。

    我国万亿休闲食品赛道景气度高，细分龙头成长空间大。我国休闲食品市场规模达万亿，12-19年复合增速达12%，但人均消费“量”&“额”远落后于英美日，提升空间大。①品类上：我国休闲食品品类繁多，以烘焙糕点、坚果炒货、休闲卤制品为代表的新兴品类处于快速成长期，量大且增速快；②渠道上：超市仍是最主要渠道，而电商渠道快速发展，线上线下全渠道融合成新趋势。从区域来看，未来下沉市场大有可为，新一线和低线城市发展潜力十足；③生产方式上：根据品类发展路线不同，休闲食品生产方式有自主和代工两种，其中自主生产更适合大单品路线；④竞争格局上：我国休闲食品行业缺乏全国性全品类龙头。但国产品牌凭借本土风味在新兴品类走强，有望突围，实现市占率的提升。

    我们认为公司的成长驱动主要在于：① 扩品类：公司差异化发力小品类休闲食品，通过品类扩张打造了“多品牌”+“多品类”的多层次产品矩阵。近年来，公司新培育的烘焙、果干、辣条等品类快速成长，尤其烘焙发力中短保细分赛道，已快速成长为公司第一大品类。公司以自主生产为产品扩张的基石，主要聚焦“盐津铺子”和“憨豆先生”两大品牌，在大单品模式下，随着各大品类放量，规模效应渐显，未来发展动能强劲，并依托全产业链布局具备产品定价优势；②布渠道：公司线下核心渠道仍然在于商超，商超中散装基本盘夯实，并通过复制性强的店中岛模式，提高了单店产出和全国覆盖度。同时公司通过经销渠道向下延伸销售网络，为便利店、小超市等打造的定量装将进一步为铺市场助力。而在线上渠道，公司在19年调整战略后全面发力，培育了“焙宁”和“满口香”两大互联网品牌，并积极开拓直播带货、社区团购等新零售渠道。未来公司有望进一步完善“直营商超树标杆、经销商渠道全面拓展、新零售跟进覆盖”的全渠道布局；③拓区域：华中地区是公司的主战场，2020年上半年收入占比44%，但在全国化进程的推进下收入占比不断下降。公司正不断尝试走出国门，未来全球化的远景可期。④高激励：公司在19年实施的股权激励计划效果良好，并在今年2月完成223.67万股、总计2.5亿元的回购，并将拟用于2021年的新一轮股权激励计划。公司的股权激励均主要面向公司董事、高管及核心技术人员，充分激发了他们的积极性，助力公司持续成长。根据21年股权激励计划草案中解锁条件里的对公司业绩考核要求，可以看出公司对21-23年的发展仍然有较高的追求。

    投资建议：公司作为国内领先的小品类休闲食品领导品牌，已步入成长的“快车道”。预计公司2020-2022年营业总收入分别为19.59/25.66/32.69亿元，分别同比增长40.0%/31.0%/27.4%；2020-2022年归母净利润分别为2.42/3.11/4.56亿元，分别同比增长88.7%/28.9%/46.4%；EPS分别为1.87/2.41/3.52元，对应PE分别为62/48/33倍。基于对公司在扩产品、布渠道、拓区域、高激励的多维驱动下有望实现高成长的良好预期，首次覆盖并给予“买入”评级。

    风险提示：疫情出现反复、宏观经济下行、新产品推广不及预期、食品安全问题等。