核心观点

    公司专注钨制品行业，募投+并购带来业绩弹性。公司成立于1997年，2012 年变更为股份公司，2017 年初登陆中小板，自成立以来一直专注于钨制品的开发、生产和销售，主要产品包括各种规格氧化钨、钨粉、碳化钨粉、钨合金粉及钨硬质合金等，属加工型企业，近年通过IPO募投与并购逐步向产业链上下游延伸。根据2017 年报口径，公司主要产品及营收占比为：碳化钨粉60.5%、氧化钨24.5%、硬质合金8.3%、钨粉5.5%、合金粉1.1%以及其它约0.1%，考虑到毛利率差异，碳化钨粉、硬质合金、氧化钨合计贡献毛利超九成。成长性方面，公司2013-2017 年营收、营业利润复合增速分别为8.7%、5.7%，区间成长性一般，且稳定性不佳，波动明显。盈利能力方面，公司2013-2017 年期间摊薄ROE 期间均值为13.14%且除2017 年因IPO 募资影响外，区间表现较为平稳；期间毛利率、净利率均值分别为15.56%、7.50%，尽管表现并不突出，但表现稳定，无显著起伏。目前公司主要看点在于：一方面，2017 年的并购及后续IPO 新建项目投产将改善公司盈利结构、提升盈利能力，另一方面，钨价自2017 年下半年以来，大幅上涨并维持高位，带动公司短期盈利弹性得到显著改善。

    供给端产量稳中趋降、整体偏紧，需求下行致钨边际价格承压。我国是全球最大的钨消费国，占比约为全球的一半，出口占全球约三成，2016 年我国钨精矿产量全球占比达81%，这就决定了在全球钨制品上游市场以中国为主导的供需及价格机制。我们认为18Q4-19H1 期间，钨价边际有一定压力，但整体仍将维持强势震荡：1）供给端，开采方面，国内钨原料市场在生态、环保、资源法等政策面收紧的背景下，叠加钨矿开采成本刚性上升、资源品位下降、市场库存处于较低水平等因素，共同决定了我国中短期钨精矿产量稳中趋降的局面，而国外市场钨精矿产量全球占比较小，总体产量平稳；2）需求端，国内经济下行边际压力增大，下游需求将受到影响，而出口方面，美国对我国出口硬质合金混合料下游的钨制品加增关税，短期影响有限，但后期中美贸易摩擦仍存变数，国际钨市场不确定性增加。以碳化钨粉为例，出口价格保持年初3 月以来相对高位，而2018 年7 月以来国产碳化钨粉价格出现明显承压下行迹象。

    公司通过募投、并购进行产业链延伸，业绩弹性明显增强。公司2017年通过IPO 募资新建年产300 吨特种硬质合金产业化项目及工具项目， 同年8 月收购大余隆鑫泰51%股权，两者助力公司实现了向钨产业链上下游的业务延伸，考虑到钨产业链利润分布“两头大，中间小”的情况，我们认为公司在完善业务布局的同时，盈利能力也得到了显著提升。公司目前受益于以下因素，中短期业绩弹性显著：1）18H1 隆鑫泰表现不佳，仅盈利22 万，主要为公司以本部标准进行工艺升级改造所致，改造完成后将正常贡献业绩，中短期带来增量；2）子公司广东翔鹭精密上半年因尚处于团队搭建阶段，导致亏损181 万，目前已开始试生产，小批量刀具投放市场，后续将成为公司新的利润增长点；3）盈利能力方面，公司18H1 完成了对隆鑫泰的生产工艺升级改造和对本部全自动化粉末新车间的建设，盈利能力将有所提升。

    盈利预测与评级：预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.62 元、0.58元和0.52 元，目前股价对应2018-2020 年市盈率分别为27.3 倍、29.3倍和32.6 倍，给予“中性”的投资评级。

    风险提示：经济下行，下游需求大幅下滑；产能投放进度晚于预期；汇率波动风险。