事件：公司发布25 年年报及26 年一季报。25 全年/25Q4/26Q1 公司实现营业总收入80.72/19.84/18.65 亿元，同比-11.22%/-23.88%/-10.31%；实现归母净利润-1.36/-2.07/-2.41 亿元，同比-286.23%/-1155.46%/-803.36%。

    　　25 全年/25Q4/26Q1 出栏量均同比增长，但猪价低迷拖累业绩表现。根据月度销售简报，25 全年/25Q4/26Q1 生猪业务实现收入42.53/10.24/12.69 亿元，同比-10.45%/-9.84%/+10.15%；出栏量为261.24/73.83/87.67 万头，同比+2.12%/+21.02%/+32.34%；加权平均出栏均价为13.59/11.90/11.32（元/公斤），同比-17.65%/-31.93%/-25.41%。25Q4 及26Q1 生猪价格同比均大幅下降，导致公司生猪养殖业务出现明显亏损，成为拖累整体业绩的主要原因。

    　　屠宰等其他主业发展较为平稳。屠宰业务方面，25 年公司共屠宰生猪511.27 万头，同比+17.53%，未来屠宰量仍有提升空间。肉制品深加工方面，公司对现有产品在外观、口感上进行升级，同时加大直播等新零售业态开发。饲料业务方面，25 年多家饲料子公司投产，保证畜禽养殖安全，目前饲料产能超过90 万吨，未来会进一步加大投入。家禽业务方面，目前公司具备饲养1000 万羽、屠宰3600万羽白羽鸡产能。25 年销售鸡957.24 万羽，家庭屠宰量约1226.26 万羽。

    　　25Q4 以来毛利率同比下降，25 全年期间费用率同比上升。25 全年/25Q4/26Q1毛利率为8.49%/-3.13%/-2.43%，同比+0.03pct/-8.56pct/-10.33pct。25Q4 以来猪价低迷导致毛利率快速下行。25 年期间费用率为6.30%，同比+0.66pct，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.27pct/+0.34pct/+0.25pct/-0.20pct。销售/研发费用率上升是因为职工薪酬等支出上升。管理费用率上升是因为24 年股权激励费用为负，25 年无此开支。财务费用率下降是因为利息费用同比下降。

    　　投资建议：预计公司26~28 年归母净利润为0.57/4.69/7.47 亿元，同比+141.9%/+723.3%/+59.0%。对应PE 为180.8/22.0/13.8 倍。公司出栏量有望稳步增长，中长期成长性良好，维持“买入”评级。

    　　风险提示：畜禽出栏量不及预期，成本上涨超预期，消费不振，疫病风险等。