张家港行1-9 月归母净利润、营收、PPOP 分别同比+6.3%、+2.9%、+7.1%，增速较1-6 月-3.0pct、-4.5pct、-6.2pct。业绩增速边际有所下滑，主要由于有效需求仍待提振，利息净收入持续承压。主要亮点包括：1）中收降幅收窄，其他非息延续较高增速；2）资本水平提升；3）不良率环比下行。公司推动小微转型，资产稳步扩张，应享受一定估值溢价，维持买入评级。

    　　信贷扩张趋缓，存款稳定增长

    　　9 月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+6.3%、+8.3%、+7.4%，较6月末-1.9pct、-3.3pct、+0.7pct。信贷扩张放缓，或主要因零售小微需求较弱。Q3 贷款增加3 亿元，其中对公、零售、票据分别+58 亿元、-25 亿元、-30 亿元，对公贷款平稳投放，零售贷款环比缩表。公司1-9 月净息差1.61%，较上半年环比下行6bp，我们测算主要来自资产端拖累。1-9 月利息净收入同比-14.6%，增速较1-6 月-3.6pct，利息净收入持续承压。

    　　中收降幅收窄，资本水平夯实

    　　1-9 月中收同比-26.8%，增速较1-6 月+20.5pct，中收降幅有所收窄。投资类收益保持较高增速，1-9 月投资类收益（投资损益+公允价值变动损益）同比+150.8%，较1-6 月增速略有所下滑（1-6 月同比+175.9%），但仍保持较高增速，驱动营收增长。9 月末核心一级资本充足率、资本充足率分别较6 月末+0.45pct、+0.11pct 至 9.87%、12.69%，资本水平夯实。

    　　不良环比下行，前瞻指标波动

    　　9 月末不良率0.93%，拨备覆盖率411%，分别较6 月末-1bp、-13pct。不良边际下行，但前瞻风险指标有所波动，或主要受小微风险波动影响，关注后续风险变化情况。9 月末关注率1.92%，较6 月末+25bp；测算24Q3 年化不良生成率0.93%，环比+11bp。测算Q3 年化信用成本0.30%，同比-9bp，驱动利润释放。1-9 月成本收入比30.3%，同比-2.7pct，降本增效成效有所显现。

    　　给予25 年目标PB0.60 倍

    　　鉴于信贷需求仍待修复，我们预测公司24-26 年归母净利润分别为19/20/22亿元（前值19/21/23 亿元），同比增速5.6%/6.6%/8.6%，25 年BVPS 预测值8.11 元，对应PB0.52 倍。可比公司25 年Wind 一致预测PB 均值0.51倍，公司推动小微转型，资产稳步扩张，应享受一定估值溢价，给予25 年目标PB0.60 倍，目标价4.87 元，买入评级。

    　　风险提示：政策推进力度不及预期；资产质量恶化超预期。