事件：

    　　8 月28 日，张家港行发布2023 年中期报告，上半年实现营收23.9 亿，同比增长1.4%，归母净利润8.7 亿，同比增长13.6%。加权平均净资产收益率（ROAE）为10.9%，同比提升约0.5pct。

    　　点评：

    　　营收增速转正，盈利维持双位数增长。上半年张家港行营收、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为1.4%、-6.8%、13.6%，增速分别较1Q 变动2、6、-3.8pct。

    　　其中，净利息收入、非息收入增速分别为3.6%、-7.7%，增速较1Q 分别变动-2.6、16.8pct。拆分盈利增速结构：（1）净利息收入依然延续“以量补价”，规模对业绩增速拉动力边际提升，息差对业绩拖累较1Q 加大，整体“量增难抵价降”。（2）非息延续负增态势，但对业绩拖累程度边际减弱，主要受投资收益同比负增长影响。

    　　（3）拨备对业绩拉动环比1Q 有所减弱，但仍构成盈利增速的重要支撑。

    　　扩表提速，消费贷增长动能强化。2Q23 末，张家港行总资产、生息资产、贷款同比增速分别为12.7%、12.7%、11.4%，较上季末分别提升2.1、1.6、0.1pct，规模扩张提速。贷款方面，上半年新增66 亿，同比少增28 亿，其中2Q 单季新增30亿，同比多增4 亿，占生息资产比重较上季末下降0.5pct 至61%。结构层面，2Q单季对公、零售、票据分别新增13、14、4 亿，同比变化0、-3、7 亿，零售贷款投放持续跟进，景气度有所回升。行业投向上仍聚焦普惠、制造业等领域，上半年母行口径涉农及小微企业贷、民企、制造业贷款分别新增60、42、14 亿，占贷款比重分别为87%、61%、18%，较年初提升0.2、0.2、0.1pct。零售端，上半年经营贷、按揭、消费贷新增7、3.7、19.6 亿，同比变动-6.3、-0.6、10.3 亿，消费贷增长动能强化。

    　　存款增速提至17%，定期化趋势仍有延续。2Q23 末，张家港行总负债、付息负债、存款同比增速分别为13%、13%、17%，较上季分别提升2.3、1.2、0.7pct。上半年存款新增164 亿，同比多增43 亿；2Q 单季存款新增64 亿，同比多增17 亿，占付息负债比重较上季提升0.7pct 至88%，主要围绕“结构优化、降本增效”方向发力。结构层面，上半年定期、活期存款分别新增147、17 亿，同比多增10、34亿，定期存款占比较年初提升1.6pct 至76%，存款定期化趋势仍有所延续。市场类负债层面，2Q 单季金融同业负债、应付债券分别新增-32、27 亿，同比多减8 亿，多增14 亿，季末两类负债合计占付息负债比重12.4%，较1Q 降低0.7 pct。

    　　NIM 收窄幅度趋缓。上半年张家港行净息差2.05%，较1Q23 下降5bp，较2022年下降20bp，降幅边际收窄。资产端，上半年生息资产、贷款收益率分别为4.24%、5.31%，较2022 年分别下降23、32bp，主要受融资需求不足叠加年初LPR 重定价影响。负债端，付息负债、存款成本率分别为2.44%、2.33%，较2022 年变动19、-2bp。展望全年，贷款利率下行的行业趋势难改，但伴随公司“两小”业务纵深发展，信用下沉及新客拓展力度加大有望部分缓释贷款收益率下行压力。此外，伴随负债端“结构优化、降本增效”策略推进，对公、零售低息资金沉淀增厚，息差降幅仍有望边际收窄。

    　　非息收入负增态势趋缓，占营收比重提至18%。1H23 张家港行非息收入4.2 亿（YoY-7.7%），占营收比重较1Q 提升0.9pct 至18%。其中，净手续费及佣金收入同比增长43%至0.5 亿，公司轻资本转型步伐加快。上半年公司净其他非息收入3.8 亿（YoY-11.7%），负增态势趋缓，占非息收入比重较1Q 提升13pct至89%。其中，上半年投资收益2.5 亿（YoY-27.3%），占净其他非息收入比重较1Q 下降2pct 至66%，构成非息主要拖累项。

    　　不良率维持低位，拨备覆盖率维持高位。2Q 末张家港行不良率0.88%，较上季末上行3bp，但仍维持较低水位运行；关注率1.47%，较上季末小幅提升3bp。

    　　季末不良余额10.7 亿，较1Q 末增加约0.6 亿。2Q 末，拨备余额54.6 亿，较年初增加1.5 亿，拨备计提力度同比略有放缓，核销强度不减。上半年年化信用成本1.1%，较2022 年下降0.23pct，延续压降态势。2Q 末，拨备覆盖率较上季末下降10pct 至511%，预计仍将稳居上市银行前列。拨贷比较上季末提升8bp 至4.49%，风险抵补能力较强，拨备反哺利润空间充裕。

    　　资本充足率安全边际较厚，25 亿可转债转股可期。2Q 末，公司核心一级/一级/资本充足率分别为9.5%、10.9%、13.1%，较1Q 末分别下降0.2、0.3、0.3pct。

    　　风险加权资产增速11.5%，同1Q 基本持平。资本充足率下降或主要受分红因素影响，剔除分红后，各级资本充足率同1Q 末大体持平。当前公司25 亿可转债转股比例较低，最新转股价4.33 元/股，强赎价5.63 元/股，当前股价4.48 元/股，距离强赎价仍有26%左右空间，外延资本补充渠道相对畅通。

    　　盈利预测、估值与评级。张家港行始终坚持深耕本土、服务区域的战略定位，重点布局个人经营性贷款领域。结合自身市场定位和经营优势，公司以微贷业务为重点抓手，深化“两小双轮”竞速机制，推动小微、小企业业务协同联动发展。

    　　同时，公司积极布局苏州、无锡、南通三地市场，提升存贷份额，挖掘小微领域新蓝海，为信贷稳步扩张和资产端定价形成一定支撑。资产质量方面，不良、关注等指标持续向好，拨备余粮充裕，风险抵补能力强。同时，公司资本安全边际较厚，且仍有25 亿可转债待转股，后续仍有较强业绩释放诉求驱动转股。但考虑到有效融资需求尚未恢复，行业息差仍承压运行，我们调整公司2023-25 年EPS 预测为0.91、1.1、1.33 元（前值为0.96、1.15、1.36 元），当前股价对应PB 估值分别为0.64、0.57、0.51 倍，对应PE 估值分别为4.9、4.09、3.37倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏进程不及预期，国有大行客群下沉力度加大，小微贷款利率下行幅度超预期。