张家港行精耕江苏地区经济沃土，多年来积累的民营+小微领域客户资源、业务特色与经营优势，为公司差异化、可持续发展不断夯实护城河优势。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　 张江港行：区域农商，深耕本土。1）历史沿革：全国首家农商行。张家港行挂牌成立于2001 年11 月，为全国首家由农信社改制组建的地方性股份制商业银行，并于2017 年1 月在深交所挂牌上市。截至2021 年末，公司总资产1646亿。2）股东背景：结构多元。两家国有股东分属于张家港市公有资产管理委员会和张家港市国有资产管理办公室，合计持股15.33%；民营股东中，沙钢集团（持股8.18%）为全国最大民营钢铁企业、华芳集团（持股3.47%）亦为当地大型股份制企业集团。3）经营区位：经济活跃，基础扎实。下设1 家总行直属营业部、3 家异地分行（南通分行、无锡分行、苏州分行），江苏省民营经济主导+制造产业发达的经济产行业结构，为公司“两小”战略提供了经营沃土（2021年末小微和民营贷款占比为65.77%/60.46%）。

    　　 盈利能力：小微特色，助力盈利。1）收入端：息差与其他非息皆优。利息收入方面，2021 年，公司净息差2.43%，位居10 家A 股上市农商行中第2 位，主要得益于资产端“两小”业务较好的定价水平，负债端成本存在改善空间；非息业务方面，2016-2021 年张家港行非息收入CAGR 达15.6%，以投资收益为代表的其他非息收入表现较好。2）支出端：总体运行平稳。费用方面，2021年张家港行成本收入比31.1%，居10 家A 股上市农商行中的第5 位，机构布局与数字化转型仍在推进过程；拨备方面，2021 年资产减值损失占营收比重38.2%，资产质量改善过程中减值计提延续审慎态度。3）盈利端：景气度修复中。2021 年，张家港行ROE 提高1.9pct 至11.1%，得益于盈利的快速增长；在今年较为稳定的盈利增速支撑下，ROE 仍有望延续小幅上升的趋势。

    　　 资产质量：持续夯实。1）账面指标看，改善趋势明确。2021 年末，张家港行“不良率+关注率”为2.56%，自2015 年至22Q1，公司不良率和关注率分别累计下降1.02pct/7.15pct，资产质量向好趋势较为明确。2）敞口分布看，信贷结构持续优化。一方面强化零售投放，零售贷款占比由2018 年的29.3%提升至2021 年的44.4%，特色化的个人经营贷款投放提速；另一方面优化对公信贷结构，持续压控以房地产对公贷款为代表中高风险品种。3）拨备水平看，稳扎稳打。2022Q1 公司拨备覆盖率为482.3%，自2015 年以来一直保持逐年提升的较好趋势；2021 年末“拨贷比-不良率-关注率”提升至1.93%，2021 年当年改善明显。

    　　 风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；局部地区疫情带来的不确定风险；稳地产政策落地不及预期；行业监管政策调整。

    　　 投资建议：张家港行精耕江苏地区经济沃土，多年来积累的民营+小微领域客户资源、业务特色与经营优势，为公司差异化、可持续发展不断夯实护城河优势。

    　　我们预测公司2022/23 年EPS 分别为0.72 元/0.87 元，当前A 股股价对应2022年0.81xPB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比上市银行估值，给予公司A 股未来一年目标估值0.91xPB，对应目标价5.80 元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。