利润持续高增，信贷扩张提速

    张家港行于2022 年4 月21 日发布一季报，22Q1 归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+29.7%、+11.8%、+16.1%，增速较2021 年-0.6pct、+1.8pct、+6.0pct。22Q1 年化ROE、ROA 分别同比+0.18pct、+0.10pct 至11.90%、1.04%。鉴于资产规模快速扩张、非息收入高增长，我们预计2022-2024年EPS 0.88/1.02/1.19 元（前值为0.85/0.99/1.15 元），2022 年BVPS 预测值7.33 元，对应PB 0.90 倍。可比公司2022 年Wind 一致预测PB 均值0.74 倍，公司大力推动小微转型，资产质量持续改善，应享受一定估值溢价，我们给予2022 年目标PB 1.15 倍，目标价由8.41 元调整至8.43 元，上调至“买入”评级。

    规模扩张提速，息差阶段性承压

    3 月末总资产、贷款、存款增速分别为+18.1%、+21.3%、+10.9%，较21年末+3.6pct、+3.7pct、-2.6pct。22Q1 净息差为2.23%，较21 年-20bp，一季度息差下行幅度较大，我们推测主要受资产端定价下行拖累。一方面Q1 对公贷款储备项目集中投放，且票据冲量特征显著，3 月末对公贷款、票据占总贷款比例较21 年末分别+0.65pct、+0.57pct 至48.07%、8.74%，结构因素降低平均资产定价水平，另一方面，原有部分中长期小微贷款重定价或也使资产端收益率承压。我们预计随二、三季度结算性存款增长，以及小微贷款需求逐渐恢复，息差有望维持在稳定水平。

    非息收入高增长，成本收入比下降

    22Q1 非息收入同比+40.5%，较21 年-15.3pct，但仍保持较高水平。一方面由于中间收入在低基数下增长360%；另一方面，其他非息收入同比+27%，把握住债券市场波段性机会。22Q1 成本收入比较去年同期-2.4pct至29.8%，成本节约驱动利润释放。3 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.05%、9.71%，较21 年末-0.25pct、-0.11pct。公司25 亿元可转债处于转股期，若可全部转股，以3 月末风险加权资产测算，可提升核心一级资本充足率2.04pct。

    风险抵御能力强化，信用成本略有上行

    3 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.94%、482%，较21 年末-1bp、+7pct，资产质量在同业中排名前列。不良率下降主要由于加大不良贷款核销力度，不良生成率则略有提升。Q1 年化不良生成率为0.61%，同比、环比+0.40pct、+0.20pct。3 月末关注率为1.54%，较21 年末下降8bp，隐性不良指标改善。22Q1 年化信用成本为1.73%，同比+0.13pct，略有上行。

    风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。