利润增速亮眼，息差显著回升

    　　张家港行1-9 月归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+27.0%、+10.7%、+10.6%，增速较1-6 月+6.1pct、+5.7pct、+8.5pct，1-9 月年化ROE、ROA分别同比+1.67pct、+0.08pct 至11.15%、0.87%，利润释放主要受益于规模高增长、息差显著回升、信用成本下行、非息收入高增长。鉴于非息收入高增长，我们预计21-23 年EPS 0.70/ 0.82/0.95 元（前值为0.65/ 0.73/0.81元），21 年BVPS 预测值6.50 元，对应PB 0.94 倍。可比公司21 年Wind一致预测PB 均值0.82 倍，公司大力推动小微转型，资产质量持续改善，应享受一定估值溢价，我们给予21 年目标PB 1.2 倍，目标价由7.10 元上调至7.80 元，维持“增持”评级。

    　　小微转型驱动规模高增长，息差显著回升

    　　9 月末总资产、贷款、存款分别同比+18.2%、+18.8%、+15.4%，较6 月末+0.7pct、-0.4pct、+2.1pct。贷款结构持续优化，个人贷款占总贷款比例较6 月末+0.7pct 至43.8%，主要由经营贷驱动。个人存款占总存款比例较6 月末+3.6pct 至46.9%，存款结构更加稳定。1-9 月净息差为2.45%，较1-6 月回升4bp；Q3 单季净息差2.51%，较Q2 提升11bp。息差显著修复由贷款定价回升驱动，一方面下半年江苏地区贷款需求相对旺盛；另一方面张家港行持续推进小微转型，促使高收益贷款占比提升。

    　　不良率持续下行，风险抵御能力强化

    　　9 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.94%、452%，较6 月末-4bp、+35pct，不良率达到2012 年以来的最低水平，风险抵御能力持续强化。Q3 年化不良贷款生成率为0.55%，虽然较Q2 上升42bp，但绝对水平较低。9 月末关注率为1.65%，较6 月末上行4bp，但仍低于年初水平，潜在风险较为可控。Q3 年化信用成本为1.85%，较Q2 下降0.78pct，驱动利润增速提升。

    　　非息收入高增长，资本充足率提升

    　　1-9 月非息收入同比+63%，较 1-6 月+41pct，主要由其他非息收入（主要为债券投资业务相关收入）在低基数效应下同比+61%驱动。9 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为14.52%、9.59%，较6 月末+0.02pct、+0.06pct。公司25 亿元可转债处于转股期，若可全部转股，我们测算核心一级资本充足率可提升2.17pct。董事会同意张家港行认购太仓农商行（未上市）部分法人股东所持有股份，受让总价拟不超过 2.8 亿元，假设交易价格为每股净资产（21H1 末太仓农商行为3.89 元），则张家港行有望成为太仓农商行第五大股东。若成功入股，则太仓地区业务或有一定协同效应。

    　　风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。