张家港区域经济：结构相对均衡

    张家港行全称江苏张家港农村商业银行，主营业务区域位于张家港本地。张家港市经济发达，是全国百强县第三名，目前经济增速与全国平均水平接近，比较稳定。与全国平均水平相比，当地经济特点是私营企业和外商投资企业较多，大型企业占比相对更高。虽然如此，张家港行仍然投放了相对较多的小微企业贷款，而且近几年随着公司向零售转型推进，还投放了更多的个人经营性贷款。

    财务分析：目前处上市农商行平均水平

    基于当前静态数据，从收入结构、资产负债结构、资产质量等数据来看，张家港行各项财务指标与农商行整体水平差异不大，并没有特别突出和特别恶化的地方。公司目前的ROE 在农商行中不算高，ROA处于农商行中间水平。

    未来展望：加码个人经营性贷款，有望提升ROE

    与其他农商行不同之处在于，张家港行自2017 年开始进军小微信贷市场，个人经营贷占比逐步提升，目前占比达到21%，仅次于常熟银行。我们认为，往未来看，随着张家港行高收益个人经营性贷款占比进一步增加，其盈利能力有望进一步提升。

    由于竞争加剧可能导致个人经营性贷款收益率下降，因此我们考虑不同竞争程度的情形，测算了不同情形下个人经营性贷款占比提升对公司ROE 的影响。我们认为张家港行相对行业的ROE 在未来有望提高2~3 个百分点，这将使得其相对行业的ROE 差距大幅收窄。

    投资建议

    结合绝对估值与相对估值两种方法，我们认为张家港行内在价值为4.8~6.1 元，对应2020e PB 0.8~1.0x，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示

    多种因素可能会对我们的判断产生影响，包括估值的风险、盈利预测的风险、政策风险、财务风险、市场风险、其它风险等。