事件：8 月19 日晚，张家港行披露19 年中报，1H19 实现营收18.03 亿元，YoY + 25.7%；实现归母净利润为4.74 亿元，YoY + 15.1%；年化加权平均ROE为9.38%，同比下降1 bp；截至1H19，资产总额1218.91 亿元，YoY + 7.44%；不良贷款率为1.43%，环比下降10 bp;拨备覆盖率为232.62%，环比上升8.77个百分点。

    　　点评：

    　　营收延续高增长，归母净利润增长提速

    　　1H19 营收YoY + 25.7%，较1Q19 回落7.6 个百分点，符合行业趋势且增势仍较强劲；归母净利润YoY + 15.1%，较1Q19 提升1.2 个百分点。通过业绩归因拆解，盈利增长主要来源于净息差提升、扩表、成本收入比下降。

    　　净息差高位提升，个贷利率逆势提升

    　　净息差持续提升驱动盈利增长。其1H19 净息差为2.85%，环比上升15 bp，是其盈利增长的主因。净息差的提升来源其小微金融（主要是个人经营贷款）及零售战略的推进。

    　　1H19 个人贷款占总贷款比例为32.48%，较年初提升3.17 个百分点；个人经营贷款占总贷款比例为 21.11%（18 年末，“个人经营贷款/个人贷款”在上市银行里仅低于常熟银行），较年初提升2.51 个百分点。在市场利率大幅下行的环境下，个贷利率由1H18 的6.94%逆势提升至1H19 的7.94%，隐约已有小微金融业务新标杆之风采。

    　　成本收入比下行

    　　1H19 成本收入比为31.45%，较年初下降3.98 个百分点。张家港行近年来成本收入比在上市农商行里较高，主要是推进零售转型以来，对金融科技投入较大所致。随着系统建设的陆续完成，我们预计成本收入将继续下行。

    　　加大贷款核销力度，资产质量稳步提升

    　　不良率降至上市以来最低。1H19 不良率环比下降10 BP 至1.43%，为上市来最低水平；关注贷款率环比下降49 bp 至3.79%，逾期贷款率较年初下降48 bp 至0.67%。三项指标的大幅改善，主要是1H19 加大了不良贷款核销力度，1H19 核销不良贷款4.75 亿元，达到18 年全年的92%。核销之后，再将部分关注类贷款迁徙至不良贷款中。1H19 不良贷款净生成率（加回核销）为1.16%，较年初下降10 bp，表明不良生成压力也在减少。

    　　投资建议：高息差，或成小微银行新标杆

    　　张家港行净息差提升和零售转型再超我们预期，营收净利增速延续高增长，资产质量持续改善，或成小微银行新标杆。我们将张家港行 19/20 年盈利增速预测值由11.8%/11.1%上调为16.9%/16.7%，给予1.5 倍19 年PB 估值，对应股价8.43 元/股，较当前约57%的上涨空间，上调评级至“买入”。

    　　风险提示：资产质量大幅恶化，零售转型不及预期