身处福地，契合做好小微信贷业务的三要素

    2018 年以来，随着中国宏观经济下行压力加大，监管层逆周期对冲调节政策频出，稳经济意图明显，国家对民营小微企业融资的扶持政策密集出台。

    张家港是中国综合实力最强的县级市之一，常年位居中国百强县（市）前列、中国中小城市综合实力百强市第三名。张家港市2018 年GDP 为2720亿元，增长6.8%，人均达21.6 万元。当地大量的小微企业融资需求为张家港银行的小微企业信贷业务提供了良好的发展土壤。

    我们提出做好小微信贷业务的三要素，即批量获客能力、风控能力、服务效率——张家港行较为契合这三个要素。

    存款增速较快，负债成本较低

    张家港行3Q18 存款增速为16.3%，在A 股上市农商行中仅低于吴江银行。

    张家港行计息负债结构以存款为主，占比超80%；同业负债占比15.83%，为A 股上市农商行最高，18 年同业利率大幅下行，令其成本端受益。其计息负债成本率1H18 为2.16%，仅高于吴江银行，并且有继续下行的趋势。

    零售转型力度渐加强，坚持小微业务不动摇

    张家港行近年来逐渐压缩对公贷款和票据贴现，个人贷款投放占总贷款比例由2015 年的17.62%上升至1H18 的25.52%。与其他银行个贷向按揭贷款倾斜不同，张家港行的个贷主要投向个人消费经营贷款，该比例（占总贷款）由2015 年的11.77%提升至1H18 的18.56%，彰显其坚持小微企业信贷业务不动摇的经营路线。相较对公贷款而言，个人消费经营贷受经济周期影响较小，可更好地改善资产质量。某种程度上来讲，张家港行转型方向与常熟银行类似，相较常熟银行1H18 个人经营及消费贷款占比39.86%，其零售业务提升空间较大。

    资产质量各项指标持续改善

    张家港行近年来不良贷款率、关注类贷款率、逾期贷款率、不良贷款生成率（加回核销）均在持续下降，不良贷款偏离度1H18 创下了57.12%的新低，为A 股上市农商行最低。我们预计随着零售转型的推进及对公贷款结构的深入调整，张家港行未来的资产质量有望持续向好。

    投资建议：小微信贷业务的专注者，零售业务提升空间大我们预测张家港行18/19/20 年营收增速为20.4%/10.1%/9.1%，净利润增速为14.8%/7.7%/7.1%。考虑到公司营收净利企稳回升，且零售转型顺利推进，提升潜力较大，资产质量持续改善，我们认为其合理估值对应19 年PB 估值在1.2X-1.3X 区间，对应股价6.52-7.06 元，给予增持评级。

    风险提示：经济下行超预期导致资产质量大幅恶化；监管强度超预期；小微企业信贷业务发展不及预期。