公司24-25 年收入端保持韧性，份额逐步提升，但加大主品牌推广、新品牌培育及渠道建设致使利润承压。随着前期投入进入收获期，25Q4 以来收入端明显提速，26Q1 收入同比增长18.4%/归母净利润同比增长16.5%。公司依托稀缺的核心客群资产及渠道网络，把握高景气的高端运动户外市场，围绕“生活/户外/高尔夫”三大系列+专业运动功能的品牌心智，在线下外延增长之上由年轻化和扩品类共同支撑同店增长，线上成为新增量渠道，伴随费用管控加强，有望开启新一轮收入增长和利润修复共振周期。中长期看，VENISE、K&C、CERRUTI 1881 及OOFOS 等品牌协同推进，推动公司由单一高尔夫品牌向多品牌高端服饰集团加速演进。总经理及董事计划增持1-2 亿元/0.5-1 亿元，彰显管理层信心，维持“买入”评级。

    　　户外高景气且下沉市场缺高端供给，公司主品牌具备渠道优势中国户外市场受益于参与率提升及消费升级驱动，据欧睿，户外服饰市场过去5 年CAGR 约25%，预计26-30 年CAGR 约10%，据小红书《2023 户外生活趋势报告》户外人群中三线及以下占比39%，户外文化仍在进一步从高线城市向低线渗透。主品牌凭借“三高一新”产品理念，切入了景气度显著高于传统男装的户外运动赛道，依托原有低线级高净值客群和渠道网络，形成了和其他高端户外品牌错位竞争优势，根据各品牌官网披露（截至5.30），比音勒芬三线及以下门店占比合计46%，显著高于高端户外品牌迪桑特/可隆占比的15%/3%，也高于RL/哈吉斯/Tommy/FILA 占比的3%/19%/19%/31% ， 在渠道优势之上， 运动户外产品逐步丰富（MOTION/GOLF），22 年高尔夫系列独立开店、25 年户外系列独立开店，支撑其在男装市场市占率不断提升，从21 年的0.3%提至25 年的0.7%。

    　　线上成为新增量渠道，线下外延内生同步放量

    　　1）25 年线上收入4.5 亿元（yoy+71.5%），占比从23 年的5.5%提至10.5%，公司根据平台类型搭建专业化的线上零售团队，在多平台做内容投放、直播带货，并打通会员体系、商品系统和营销活动，推动全渠道零售闭环逐步成型，实现品牌力的线上平移。2）高质量开店与低效店出清并行，25 年末门店1400 家，净开106 家，其中直营净开117 家至761 家，加盟净闭11 家至639 家，新开店升级为购物中心大店及户外新店。同时，单店效率有望伴随门店升级、品类扩充以及年轻化客群扩容逐步提升，25 年直营年店效361 万元，较高端户外品牌仍有较大空间（迪桑特25 年月店效270 万）。

    　　前置多品牌培育及主品牌投入逐步显效，26 年起有望步入收获期主品牌+ 高尔夫+ 户外系列之外， 同步培育威尼斯/SnowPeak/K&C/1881/OOFOS 等多品牌矩阵，25 年K&C 已在南京德基等高端商场开店约20 家，1881 延续意式奢华基因，威尼斯深耕路亚文化生态，OOFOS 卡位国内运动恢复鞋赛道，Snow Peak 补充高端户外生活方式矩阵。24-25 年销售费用同比增加23%/25%，26Q1 同比增加20%，收入提速下净利率恢复至25.4%，此外26Q1 经营性现金流净额同比+44.6%至4.2亿元，合同负债和预收款2025 年和26Q1 均维持高位，表明货款回笼、渠道效率与加盟商信心同步改善。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2026-28 年归母净利润预测7/8/9 亿元，参考Wind 可比公司26EPE 均值为16.3x（前值：15.4x），当前公司正处在品牌势能、渠道效率和产品结构共同改善的阶段，收入有望重回增长、利润弹性可期，给予2026年PE20x（前值：18x），上调目标价11%至24.6 元，维持"买入"评级。

    　　风险提示：1）消费复苏弱于预期；2）新品类及新店爬坡不及预期。