事件描述

    　　公司2024H1 实现营收、归母净利润、扣非归母净利润19.4、4.8、4.6 亿元，同比增长15.0%、15.3%、20.5%。其中单Q2 实现营收、归母净利润、扣非归母净利润6.7、1.2、1.1 亿元，同比增长10.5%、1.7%、16.3%。

    　　事件评论

    　　营收稳步增长，加盟驱动增长。直营：高基数叠加同店放缓下增速明显回落，2024H1 营收同比+2%至12.7 亿元，直营门店数量较年初+2（开店27/关店25）至609 家，提质仍为H1 渠道端主要策略；加盟：H1 营收同比+57%至5.2 亿元拉动收入增长，加盟门店数量较年初+6（开店32/关店26）至654 家，单店平均面积环比+3 平米，门店小幅拓展下预计老店发货为高增的主要驱动；电商：H1 营收同比+35%至1.2 亿元，平台多元化拓展拉动收入高增。

    　　盈利能力稳定，费率有所上升。2024H1，公司销售毛利率同比+0.7pct 至77.9%，其中，直营/加盟/电商分别同比提升1.5/1.2/14.9pct，电商业务毛利率高增预计受优质客户线上转移叠加电商平台正价化趋势影响，其他业务毛利率降幅显著拖累毛利率提升幅度。销售费用率/管理费用率同比上升0.3/0.5pct，预计在于新品牌投入加大所致。

    　　单Q2 来看，毛利率同比+1.6pct 达历史最优，费用率上升、投资净收益减少、非经常性损益减少拖累归母净利率提升幅度。Q2 归母净利润增速低于扣非净利润预计主要为政府补贴减少、其他符合非经常性损益的项目减少拖累。

    　　存货周转同比改善，现金流保持健康。2024H1 公司存货周转天数同比-27 天至309 天，主因加强库存管理，优化采购、销售和物流配送等环节，库龄结构优化（1 年内/1-2 年/2-3 年/3 年以上分别为75%/18%/6%/0%），库龄集中在2 年内，经营活动现金流5.3 亿元同比-13%主因销售规模扩大下支出增多，净现比1.1，整体处于健康水平。

    　　展望：公司精准卡位高端运动时尚景气赛道，坚持三高一新的品牌理念，基于扩品类、扩渠道及优化渠道质量等推动业务快速成长。2022 年起，比音勒芬发挥品类优势，打造“T恤小专家”，开启“品类引领”战略升级；成立高尔夫事业部，抢占高端时尚运动市场；并通过故宫文化联名、明星合作、赛事赞助等强化营销宣传，2023 年收购新品牌后续亦有望逐步完善品牌梯队，打造高端品牌集团。预计公司2024-2026 年实现归母净利10.4/11.6/13.0 亿元，同比增长14%/12%/12%，现价对应PE 分别为9/8/7X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、终端零售环境变化；

    　　2、品牌库存去化不及预期；

    　　3、国内外宏观经济变化。