投资要点

    公司公布2022 年报及2023 年一季报，一季报收入利润超预期。①2022 年公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润28.85/7.28/6.71 亿元，分别同比+6.06%/+16.5%/+15.56%。②2022Q4 单季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非净利润6.6/1.54/1.37 亿元，分别同比-12.16%/-6.88%/-10.11%。③2023Q1 公司实现收入/ 归母净利润/ 扣非净利润10.79/3.01/2.88 亿元， 分别同比+33.13%/+41.36%/+42.74%。

    线上及加盟渠道增长较好。全年分渠道看，2022 年公司线上/直营/加盟分别实现收入1.68/17.80/9.37 亿元，yoy+37.02%/-7.01%/+37.11%，直营/加盟分别净增门店47/44 家，直营门店平均店效同比下滑14.6%至307.4 万元/家。线上毛利率大幅增长12.49pct 至63.42%，加盟毛利率同比增长2.07pct 至70.97%，直营毛利率稳中有升，同比增长0.99pct 至82.10%。

    2022 年销售费用率下降带动公司盈利水平提升。①2022 年公司实现毛利率/归母净利率/ 扣非归母净利率77.4%/25.22%/23.24% ， 分别同比+0.71pct/+2.26pct/+1.91pct。②2022 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/ 财务费用率分别为35.92%/6.78%/3.47%/-0.27% ， 分别同比-2.35pct/+1.04pct/+0.41pct/-1.07pct。财务费用率下降主要系可转债已全部转股，利息支出减少所致。

    22Q4 毛利率及净利率水平提升。2022Q4 单季度公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率86.09%/23.35%/20.7%，分别同比+5.87pct/+1.32pct/+0.47pct。

    2022Q4 单季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为37.4%/11.69%/4.47%/0.51%，分别同比-1.58pct/+4.24pct/+0.8pct/-2.37pct。

    23Q1 利润超预期增长，主要系销售费用率同比下滑1.34pct。①2023Q1 公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率75.71%/27.87%/26.68%，分别同比+0.23pct/+1.62pct/+1.8pct。②2023Q1 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为33.25%/4.88%/3.05%/-0.76%，分别同比-1.34pct/-0.5pct/-0.08pct/-0.38pct。

    23Q1 库存消化良好，存货周转天数下降。①2022 年期末公司应收账款账面价值/存货账面价值/应付账款账面价值分别为2.53/7.46/1.85 亿元，分别同比-9.71%/+12.93%/+46.04%；应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为33/388/86 天，分别同比-5/+28/+19 天。②2023Q1 期末公司应收账款账面价值/存货账面价值/应付账款账面价值/分别为3.14/6.53/2.32 亿元，分别同比+30.13%/-0.12%/+45.34%；应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款周转天数分别为24/240/72 天，分别同比-5/-57/+7 天。

    盈利预测：随着疫后复苏，公司23Q1 在高基数的背景下仍大幅超预期，展现公司强大的品牌力，用户粘性和复购率优异。23 年4 月公司公布收购国际奢侈品牌“CERRUTI 1881”和“KENT&CURWEN”的全球商标所有权，同时高尔夫系列积极拓展，覆盖人群面不断拓宽，市场扩容。短中长期看，公司主品牌的品牌力愈发彰显，第二成长曲线成长力将逐渐爆发，我们调高公司评级至“ 买入”。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为10.01/12.26/15.25 亿元，yoy+37.5%/+22.5%/+24.4%，对应4 月28 日收盘价，PE 分别为20.6X/16.8X/13.5X。

    风险提示：疫情反复，消费环境恢复不及预期，线下客流恢复不及预期