2022 年全年业绩稳健，2023Q1 业绩超预期，维持“买入”评级作为细分高景气赛道龙头，公司2022 年实现营收28.85 亿元（+6.1%），实现归母/扣非归母净利润7.28/6.71 亿元，同增16.5%/15.6%；2023Q1 实现营收10.79亿元（+33.1%），实现归母/扣非净利润3.01/2.88 亿元，同增41.4%/42.7%。2022年受疫情影响，我们下调2023-2024 年并新增2025 年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为9.42/11.40/13.69 亿元（此前2023-2024 年10.01/12.20 亿元），对应EPS 分别为1.65/2.00/2.40 元，当前股价对应PE 分别为21.8/18.0/15.0 倍，考虑到交通枢纽店店效快速恢复，高尔夫独立店进展顺利，维持“买入”评级。

    　　产品端：内生外延高端化，持续受益细分赛道高景气（1）内生年轻化&高端化：与故宫宫廷文化联名，引领高端国潮时尚，把握年轻消费需求；持续投入面料研发，打造高尔夫产品三高品质和差异化，布局高端运动时尚，把握消费者对户外、功能、时尚的需求。（2）外延收购国际化：公司收购国际品牌CERRUTI 1881 和K&C 的全球商标所有权，构筑国际化品牌矩阵。

    　　渠道端：线下经营总体稳健，看好2023 年持续拓店与店效恢复2022 年线上/直营/加盟收入1.68/17.80/9.37 亿元，同比变动+37.0%/-7.0%/+37.1%；2022 年门店净增91 家至1191 家，其中直营/加盟分别净拓47/44 家至579/612家。（1）拓店：我们预计2023 年实现新开130 家；中长期来看，比音勒芬预计还有约53%的开店空间。高尔夫独立店拓店进展顺利，新店店效快速爬坡。（2）店效：随着交通枢纽店和成熟门店客流和经营恢复，店效有望持续增长。

    　　盈利能力持续提升，营运质量表现优秀

    　　盈利能力：2022 年毛/净利率为77.40%/25.22%，分别同增0.7/2.3pct，线上/直营/加盟毛利率分别同增12.5/1.0/2.1pct。2022 年销售/管理/财务/研发费用率分别同比-2.3/+1.0/+0.4/-1.1pct 。2023Q1 公司毛/ 净利率为75.71%/27.87%， 同增0.2/1.6pct。营运能力：截止2023Q1 末，存货同比-0.12%，存货周转天数240 天（-57 天）；应收账款周转天数24 天（-5 天）；2023Q1 经营活动现金流净额为5.07亿元，同比增加8.65%，资金充足，抗风险能力强。

    　　风险提示：门店拓展不及预期，电商竞争加剧，产能落地不及预期。