2022 年收入+6.1%/业绩+16.5%，表现远超行业。1）公司发布年报，2022 全年公司收入/业绩分别同比+6.1%/+16.5%至28.8/7.3 亿元。2022 年盈利质量平稳有增：2022全年公司毛利率同比+0.7pct 至77.4%；销售/管理费用率同比分别-2.3/+1.0pct 至35.9%/6.8%，净利率+2.3pct 至25.2%。2）单四季度来看，2022Q4 收入/业绩同比分别-12.2%/-6.9%至6.6/1.5 亿元，我们判断主要系2022 年四季度消费环境及线下客流波动较大所致。2022Q4 公司毛利率同比+5.9pct 至86.1%，销售/管理费用率同比分别-1.6/+4.2pct 至37.4%/11.7%，净利率同比+1.3pct 至23.3%。

    　　2023 年以来流水高速增长，Q1 收入+33%/业绩+41%，盈利能力持续上升。2023年以来消费环境及线下客流恢复，我们估计2023Q1 公司流水高速增长。体现在报表端：

    　　据公司公告，2023Q1 公司收入/业绩分别同比+33.1%/+41.4%至10.8/3.0 亿元，公司对终端折扣把控严格，2023Q1 毛利率同比+0.2pct 至75.7%；销售/管理费用率分别同比-1.3/-0.5pct 至33.2%/4.9%，净利率同比+1.6pct 至27.9%。

    　　产品：创新驱动，品质卓越，高端运动线独立开店、尽享赛道景气。1）主品牌打造生活商务、时尚、高尔夫运动三大系列，为中高端商务客群提供多场景服饰方案。①以创新引领设计，占领消费者心智：早期以经典logo 及BG 老花等元素设计形成品牌辨识度，后期创新推出“故宫宫廷文化联名”引领消费者需求。②深度聚焦T 恤品类，强调高品质、功能性：与GORE-TEX、OUTLAST 等国际面料供应商深度合作并定向开发，持续迭代优质产品。③运动系列独立成立事业部、2022 年开始独立开店，深挖高端户外运动休闲潜力。2）在出色的产品基础上，针对高粘性、低价格敏感度的中高端商务客群进行精准营销：①通过机场高铁、高尔夫门店精准触达商务客群；②登陆央视财经，借助权威媒体提升品牌公信力；③合作国家高尔夫队，强化品牌专业形象。3）外延收购两大国际品牌CERRUTI 1881 和KENT&CURWEN 的全球商标所有权，为中长期发展打开想象空间。

    　　渠道：2023 预计恢复快速拓店节奏，全年店效增长可持续性强。分渠道来看：2022 年直营/加盟/电商渠道收入分别17.80/9.37/1.68 亿元，同比分别-7.0%/+37.1%/+37.0%，占比分别61.7%/32.5%/5.8%，我们判断直营渠道表现较弱主要系机场高铁店受影响较大，预计后续恢复明显。1）线下：①店数：公司当前仍在拓店阶段，未来高线加密、低线下沉共同驱动业务增长。2022 末公司店数1191 家（较年初净增91 家），其中直营579 家（较年初净增47 家）、加盟612 家（较年初净增44 家），我们预计2023 年有望净增150 家左右（店数增幅达10%+），中长期估计门店规模有望达1800~2200 家（仍有50%~80%的增幅空间）。②店效：公司客群粘性高、渠道私域流量维护有效、销售人员激励机制完善，我们判断2023 年公司店效有望持续增长。2）电商：布局多平台，精准匹配客群流量并引流线下，通过全渠道融合发挥高粘性、高复购率的品牌优势。

    　　现金流优渥、存货周转优化，为业务健康增长奠下基础。1）公司存货跌价计提谨慎，2022年/2023Q1 分别计提资产减值损失1.0/0.2 亿元。存货周转情况目前已有明显优化，2022年/2023Q1 公司存货周转天数同比+28.2/-57.4 天至388.1 天/240.2 天；2）账上现金充足，2022 年/2023Q1 经营性现金流量净额9.4/5.1 亿元，分别为同期业绩的1.3/1.7 倍。

    　　全年高景气有望持续，2023 年业绩有望增长30%。我们估计4 月以来公司流水同比高速增长、加盟商信心明显恢复，全年商务运动休闲赛道需求高景气有望持续。展望全年，在拓店+店效双轮驱动下，我们判断2023 年公司业绩有望增长30%左右。

    　　投资建议。公司卡位运动时尚优质细分赛道，具备差异化品牌优势。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为9.50/11.76/14.45 亿元，当前市值191 亿元，对应2023 年PE 为20 倍，中长期我们预计业绩维持高增速、估值提升空间大，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；威尼斯品牌孵化不达预期；收购品牌效果不达预期；运动休闲消费市场景气度回落。