事件

    公司发布2021 年年报：2021 年营收27.20 亿元/+18.1%，归母净利润6.25 亿元/+25.2%，扣非归母净利润5.80 亿元/+25.3%；经营活动现金流净额8.98 亿元/+40.9%，EPS（基本）为1.15 元/+21.1%，ROE（加权）为21.7%/-1.2pct。拟向全体股东每10 股派发现金红利3 元（含税）。

    公司发布2022 年一季报：22Q1 营收8.10 亿元/+30.2%，归母净利润2.13 亿元/+41.3%，扣非归母净利润2.02 亿元/+38.7%；经营活动现金流净额4.67 亿元/+27.4%，EPS（基本）为0.38 元/+31.0%，ROE（加权）为6.3%/+0.2pct。

    简评

    22Q1 单季收入创新高，费用管控良好下业绩增长更快。公司22Q1实现营收8.10 亿元/+30.2%，主要受益于公司品牌力提升和渠道开拓，终端销售表现亮眼；业绩为2.13 亿元/+41.3%，增速更快主要受益于公司费用率同比-3.4pct 。公司单季度毛利率为75.5%/-1.1%，销售、管理、研发、财务费用率为34.6%/-2.2pct、5.4%/-0.5pct 、3.1%/+0.3pct 、-0.4%/-0.9pct ， 净利率为26.2%/+2.1pct。

    21 年线下开店提速，加盟店开店更快。截至2021 年末，公司拥有1100 个终端销售门店，同比净增长121 家/+12.4%，相比20年9.5%净开店增速有所提升，其中直营、加盟分别为532 家/+46家、568 家/+75 家。21 年直营销售收入19.14 亿元/+17.5%，占比70.4%/-0.3pct ； 加盟销售收入6.83 亿元/+18.6% ， 占比25.1%/+0.1pct。线上方面，公司已开通天猫、京东、唯品会旗舰店，并通过直播带货、小红书种草、抖音、微信小程序等方式销售，开启线上轻奢销售新模式，目前VIP 会员突破70 万人 ，2021年线上销售收入1.23 亿元/+24.8%，占比4.5%/+0.2pct。

    2021 年收入、业绩增速为18.1%、25.2%，收入增长以价增为主。

    公司继续聚焦中产收入以上的目标消费群体，通过高规格品牌代言、高性能、联名等高端差异化产品保持了品牌调性，实现了比音勒芬T 恤连续四年同类产品综合占有率第一、比音勒芬高尔夫服装连续五年（2017-2021）综合占有率第一位（份额62.9%），2021 年服饰销量为368.2 万套，同比增长2.1%；均价738 元，同比增长15%左右。2021 年公司毛利率为76.7%/+2.8pct，其中线上、直营、加盟毛利率分别改善13.3、2.9、1.2pct，受益于折扣 率改善；销售、管理、研发、财务费用率为38.3%/-0.2pct、5.7%/持平、3.1%/+0.3pct、0.8%/+0.4pct，净利率为23.0%/+1.3pct。

    21 年运营效率改善，存货、应收账款周转天数均有所下降。1）存货方面，公司主要在奥莱渠道消化存货，21年奥莱门店数量稳步增长，奥莱店折扣维持在4-6 折，因品牌高端定位，此折扣下仍有较大利润率。2021 年末公司存货为6.60 亿元/+8.7%，库存商品为6.29 亿元/+6.7%（新增存货跌价准备或合同履约成本减值准备为0.79亿元/+62%），存货周转天数为360 天，较2020 年的396 天减少36 天，1 年以内库龄占比58.8%/+11.7pct，1-2年内库龄占比23.5%/-7pct，库龄结构明显改善；22Q1 存货为6.54 亿元/+15.3%，环比年初-1.0%，存货周转天数为298 天/-64 天。2）应收账款方面，2021 年、22Q1 应收账款分别为2.80 亿元/-7.1%、2.42 亿元/-14.2%，应收账款周转天数为38 天/+4 天、29 天/-13 天。3）现金流方面，公司2021 年、22Q1 年经营性现金流净额为8.98亿元/+40.9%、4.47 亿元/+27.4%，期末现金及现金等价物余额为10.58 亿元/+85.6%、12.06 亿元/+21.0%。

    盈利预测：考虑疫情影响，预计公司2022-2023 年营业收入分别为32.6、39.1 亿元，同比增长19.7%、20.2%；归母净利润分别为7.86、9.94 亿元，同比增长25.9%、26.4%，对应PE 为17.2x、13.6x，维持“买入”评级。

    风险提示：一二线城市疫情影响超预期、库存周转天数提升、门店拓展不及预期等。