事件描述

    　　2020 年，公司营收/归母净利为19.38/4.79 亿元，同比+6%/+18%；其中，2020Q4 收入和归母净利分别同比+12%/+37%。 2021Q1，公司营收/归母净利为5.32/1.51 亿元，同比+45%/+55%，若以2019Q1 为基数，则分别同比+13%/+16%。

    　　事件评论

    　　收入端保持稳健增长，门店数量维持扩张。2020 年，公司营收同增6.1%，其中，直营/加盟/电商营收分别为12.63/5.76/0.98 亿元，同比+7.2%/-8.7%/+508%，疫情背景下直营渠道保持了较强的经营韧性，净拓店支撑下收入保持稳健增长；加盟渠道预计受到疫情后加盟商提货积极性偏低而同比下滑；疫情后，公司加速拓展了唯品会、小程序等线上渠道，电商渠道高增，占比提升至5%。2020 年公司逆市拓店85 家至979 家。2021Q1 收入同比2019Q1 增长13%，预计主要系春夏订货会为去年疫情环境下召开，加盟商订货积极性偏低，预计伴随零售环境逐步企稳，订货增速有望逐步回升。

    　　利润率逆市提升，盈利指标表现亮眼。2020 年，销售毛利率提升1.3pct 至69.1%，直营/加盟/电商分别为72.2%/67.7%/37.6%，分别同比+0.3/+7.5/-22.8pct，加盟是毛利率改善的主要驱动，我们预计或主要受益于公司对供应链的议价能力提升以及采购规模加大，进而带动采购成本下降；直营端（含奥莱）包含较多过季品，零售折扣加大有负向贡献。疫情后公司强化费用管控，销售净利率提升2.5pct 至24.7%。21Q1，公司毛利率和净利率分别为72.56%/28.30%，延续提升趋势。

    　　资产质量持续优化，现金流表现亮眼。2020/2021Q1，公司期末存货金额分别为6.4/6.0 亿元，存货周转天数为396/383 天，存货规模持续下降，周转延续改善。

    　　从库龄结构来看，公司1 年内/1-2 年/2-3 年/3 年以上分别为50%、29%、20%和1%，因公司持续加大过季库存消化而减少新品备货，致库存结构相对偏弱，但两年内存货接近80%，仍处相对健康水平。经营现金流表现亮眼，2020/2021Q1 经营现金流净额分别为6.37/3.66 亿元，同比大幅增长91%/237%。

    　　我们预计公司2021-2023 年实现归母净利分别为6.02、7.26 和8.58 亿元，同比增长26%、21%和18%，现价对应2021-2023 年PE 分别为19X、15X 和13X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 终端零售恶化；

    　　2. 拓店不及预期；

    　　3. 渠道库存积压。