公司发布25 年报及26 年一季报：25 全年实现营收172.38 亿元/同比+0.47%，归母净利润15.92 亿元/同比+13.05%，公司25 年净利表现略高于我们此前预期（15.67 亿元），主要是因为投资收益科目转正增厚利润端，有效对冲了财务费用增加带来的利润影响；26Q1 实现营收37.93 亿元/同比+2.55%，归母净利润2.46 亿元/同比+1.95%，若加回股份支付费用3393万元，Q1 实际净利润增速超10%，主业利润率提升逻辑逐步兑现。展望未来，公司持续推进“1+N+T”战略，自建工厂+海外收购并举发展包装主业，并围绕大客户多元需求，切入精密结构件、新材料、AI 硬件等高附加值领域，打造新增长曲线。公司业务有望实现多点开花，维持“买入”。

    　　包装主业：国内下游需求有待复苏，海外收入增长亮眼

    　　1）分业务看：25 年纸制精品包装/包装配套产品/环保纸塑产品营收分别为123.7/25.0/12.9 亿元，分别同比-0.4/-0.2/+1.7%，纸质包装营收略微下滑，我们判断主要是下游消费电子需求偏弱所致，25 年中国智能手机出货2.84亿台/同比-0.6%（IDC 数据）。2）分区域看：25 年国内/海外分别实现营收110.1/61.3 亿元，分别同比-7.9/+20.3%，公司一方面不断完善全球制造能力，年内印尼环保工厂顺利投产；另一方面积极寻找海外本土优质标的，以收购方式快速切入市场，26 年2 月公司收购匈牙利成熟的印刷包装公司Gelbert 60%股权，内生增长+外延拓展并举，共同推进国际化战略。

    　　秉承“1+N+T”战略，新业务多点开花

    　　公司秉承“1+N+T”战略，持续巩固主业（1）优势以外，公司还积极切入精密结构件、新材料等高附加值领域（N），依托裕同创研院推动前沿技术&产业落地（T）。26 年2 月，公司公告拟收购华研科技51%股权（收购价4.49 亿元），华研科技作为精密零组件服务商，业务涵盖新材料、精密结构件、热管理（液冷）等，有望为公司第二增长曲线注入新动能。此外，华宝利围绕 AI 智能硬件、机器人 EMS 代工，持续推进新项目导入；仁禾智能成功切入智能眼镜充电盒包装业务；裕同新材聚焦 3C 电子等领域，目前已联合终端厂商实现折叠屏手机铰链“碳纤维+PEEK”一体化注塑、三折叠柔性屏支撑件、散热电池盖等产品的规模化落地，新业务多点开花。

    　　25 年毛利率同增0.7pct，分红与回购并举，重视股东回报

    　　25 年公司毛利率25.5%/同比+0.7pct，我们判断主要是海外产能爬坡，相对高毛利的外销收入占比提升所致。费用端，25 年销售/管理/研发/财务费用率分别3.0/6.5/4.3/0.6%，分别同比持平/+0.1/-0.1/+0.8pct，其中财务费用率提升主要是人民币汇率波动影响下，利息收入减少及汇兑损失增加所致。

    　　综合影响下，25 年公司归母净利率9.2%/同比+1.0pct。此外，25 年公司分红比例70.6%/同比+10.4pct，且公司于26 年4 月发布回购方案，拟在12个月内回购股票2-4 亿元。分红和回购并举，重视股东回报。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司海外产能爬坡及自动化效率提升，我们上调26-27 年毛利率预测，新增28 年盈利预测，预计26-28 年归母净利分别为18.47/20.51/22.64亿元（26-27 年较前值上调7.2/9.4%），对应EPS 分别为2.01/2.23/2.46元。可比公司2026 年Wind 一致预期PE 均值为13 倍，但公司包装主业基本盘相对稳健，且积极切入AI 智能硬件、新材料、精密结构件等新业务，我们给予公司2026 年25 倍目标PE，给予目标价50.25 元（前值34.00 元，基于25 年20 倍PE，对应EPS 为1.70 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，大客户合作风险，原材料价格大幅波动。